شراء أسهم في شركة خزينة بيتكوين يمنحك ملكية جزء من شركة تحتفظ بعملات بيتكوين، والإدارة هي التي تقرر كيف تدفع ثمن هذه العملات ومتى تشتري أو تبيع.
الشركة أيضاً عليها فواتير يجب سدادها وقد تكون مدينة للمقرضين، لذلك تعتمد قيمة الأسهم على هذه القرارات وعلى سعر بيتكوين.
شركة Capital B الفرنسية هي شركة خزينة بيتكوين تجعل هذه العلاقة واضحة. بين 17 أغسطس و7 سبتمبر، زادت حيازاتها من بيتكوين في الخزينة من 3,145 بيتكوين إلى 3,521 بيتكوين، أي حوالي 12%.
لكن كمية بيتكوين لكل سهم بالكاد تغيرت حسب حساب الشركة، الذي يشمل بعض الأسهم التي قد تُنشأ في المستقبل. المزيد من بيتكوين دخل إلى الشركة مع المزيد من المطالبات بالملكية.
هذه النتيجة تشرح لماذا يجب أن تكون طريقة دفع ثمن بيتكوين في قلب أي تقييم لسهم الخزينة.
بيع أسهم جديدة يجمع نقداً، لكن المساهمين الحاليين يملكون بعدها نسبة أقل من الشركة. الاقتراض يحافظ على نسبتهم في الوقت الحالي لكنه يضيف التزام سداد. كلاهما يمكن أن ينجح بشروط جيدة، لكن كلاهما يؤثر على قيمة الاستثمار.
Capital B مدرجة في Euronext Growth Paris وتبنت استراتيجية بيتكوين في نوفمبر 2024. كانت تُعرف سابقاً باسم The Blockchain Group، واحتفظت أيضاً بشركات خدمات تقنية. محفظتها التشغيلية تشمل iORGA التي تبني تطبيقات الويب، وTrimane التي تقدم استشارات في ذكاء الأعمال والذكاء الاصطناعي.
المساهمون يملكون حصة في المجموعة بأكملها، بما في ذلك الشركات التابعة ومصروفاتها.
مثل Strategy، تهدف Capital B إلى استخدام الوصول لرأس المال الاستثماري لتجميع بيتكوين. قواعد المحاسبة الفرنسية والتمويل باليورو يعني أنها يجب أن تسعى لتحقيق هذا الهدف في بيئة مالية مختلفة جداً عن نظيراتها الأمريكيات. هذه المقارنة تساعد في شرح ما يكسبه المستثمرون بوضع فريق إدارة بينهم وبين العملات، وما يدفعونه مقابل ذلك الترتيب.
شراء بيتكوين هو الجزء السهل
يمكن للشركات استخدام النقد المكتسب من أعمالها لشراء بيتكوين، أو جمع الأموال من المستثمرين والمقرضين. كل طريقة تمنح الممولين مطالبة مختلفة على الشركة.
استخدام النقد التشغيلي الفائض لا يضيف أسهم أو ديون مباشرة، لكنه يستخدم أموالاً كان يمكن أن تخدم غرضاً آخر. بيع الأسهم يجلب رأس مال جديد ويوزع الملكية على أسهم أكثر. الاقتراض يخلق التزاماً يجب الوفاء به حتى لو خاب أمل الاستثمار.
المزيد من الأسهم ليس تلقائياً سيئاً للمساهمين الحاليين. سعر الإصدار يحدد مقدار القوة الشرائية الجديدة التي يجلبها كل سهم للشركة.
تخيل شركة افتراضية لديها 100 بيتكوين و100 سهم، مع تثبيت بيتكوين عند 100,000 يورو. تصدر عشرة أسهم إضافية وتستخدم كل يورو تم جمعه لشراء عملات. هذا المثال المبسط يفترض عدم وجود رسوم أو ضرائب أو مصروفات تشغيلية أو ديون.
كلاهما يبدأ ببيتكوين واحد لكل سهم. الأسعار والكميات افتراضية ولا تصف أوراق Capital B المالية.
في الحالة الأولى، يملك مساهم حالي نسبة أقل من شركة تحتوي على بيتكوين إضافي كافٍ لزيادة الكمية لكل سهم. في الثانية، النقد الجديد لا يشتري عملات كافية للحفاظ على النسبة الأصلية.
الصفقة الأولى تعتمد على دفع المستثمرين أكثر لكل سهم جديد من قيمة بيتكوين للسهم الحالي. قد يقبلون هذه العلاوة لأنهم يتوقعون أن تكرر الإدارة التمويلات المربحة.
هذا التوقع يمكن أن يساعد العملية على الاستمرار، لكن بمجرد أن يتوقف المشترون عن دفع العلاوة، فإن إصدار الأسهم يشتري بيتكوين أقل لكل سهم إضافي يتم إنشاؤه.
Capital B أيضاً تجمع الأموال من خلال حزم تجمع بين الأسهم العادية وأوامر الشراء. أوامر الشراء تمنح حامليها الحق في شراء أسهم مستقبلية بأسعار تنفيذ محددة. شروط تمويل Capital B في 28 أغسطس أرفقت أربعة أوامر شراء بكل سهم، بأسعار تنفيذ مختلفة وآجال استحقاق خمس سنوات.
يدفع المستثمرون ثمن الحزمة الأولية ويمكنهم لاحقاً الدفع مرة أخرى لتنفيذ أوامر الشراء. هذه الدفعة الثانية يمكن أن تمول المزيد من مشتريات بيتكوين، لكنها ليست نقداً موجوداً بالفعل في حساب الشركة. إذا كان التنفيذ غير جذاب، قد لا يوفر الحامل هذا النقد الإضافي أبداً.
أوامر الشراء المنفذة تجلب نقداً وتنشئ أسهماً في نفس الوقت. أي تقدير لتأثيرها على المالكين الحاليين يحتاج لتضمين كليهما، باستخدام سعر التنفيذ لحساب مقدار المال الذي ستتلقاه الشركة.
الدين القابل للتحويل هو طريقة أخرى لتمويل مشتريات بيتكوين. يتلقى المقرضون مطالبات سداد مع مسار تعاقدي للأسهم، وتدين الشركة بالدين وفقاً لشروطه حتى التحويل.
استخدمت Capital B تمويلاً قابلاً للتحويل مقوماً ببيتكوين، كما هو موضح في عرض نتائجها السنوية، إلى جانب ترتيبات التمويل الأخرى.
الالتزامات المرتبطة ببيتكوين تتصرف بشكل مختلف عن الديون الثابتة باليورو. عندما يتبع السداد قيمة بيتكوين، يمكن أن يأتي احتياطي أكثر قيمة مع التزام أكثر تكلفة باليورو. أحكام التحويل والسداد تحدد هذه العلاقة.
التمويل بدون فائدة يتجنب مدفوعات الفائدة الدورية، بينما يمكن للمقرضين الحصول على تعويض من خلال شروط أخرى، بما في ذلك حقوق التحويل.
أعمال Strategy الأمريكية تستخدم الأسهم العادية والدين القابل للتحويل والأسهم الممتازة. الأسهم الممتازة عموماً تتفوق على الأسهم العادية لمطالبات محددة ويمكن أن تحمل التزامات توزيعات أرباح، حسب شروطها.
نتائج يوليو أيضاً تصف مبيعات بيتكوين لتمويل جزء من توزيعات الأسهم الممتازة. لذلك يمكن أن تختلف شركات الخزينة في كيفية استخدامها لبيتكوين وكيفية تمويلها.
المزيد من العملات مقسومة على المزيد من الأسهم
الرقم الأكثر وضوحاً في إعلان الخزينة عادة هو رصيد العملات. لفهم وضع المساهم الحالي، يجب عليك ربط هذا الرقم بعدد الأسهم.
إيداع Capital B في 7 سبتمبر يوفر المقارنة أدناه. عدد الأسهم المخفف يشمل الأسهم الحالية وبعض الأسهم التي يمكن إصدارها، مما يسمح للشركة بتقدير مقدار بيتكوين الذي يمثله كل منها. الساتوشي هي أصغر وحدة بيتكوين، مع 100 مليون في بيتكوين واحد.
جميع أرقام الأسهم تستخدم الأساس قبل الدمج في إيداع 7 سبتمبر. الاحتياطي يستثني بيتكوين التشغيلي المحدد بشكل منفصل. العدد المخفف محدد من قبل الشركة.
توسع كل من احتياطي بيتكوين وعدد الأسهم المخفف بنحو 12%، مما ترك النسبة شبه ثابتة. هذه النسبة تقارن الحيازات بعدد محدد من الأسهم. المساهمون ليس لديهم حق عام في استبدال كل سهم بهذا المقدار من بيتكوين، والحساب لا يخصم ديون الشركة.
اليوم التالي جلب حدثاً إدارياً يمكن أن يشوه المقارنات مع هذه الأرقام. دمج الأسهم العكسي بعشرة إلى واحد لـ Capital B دخل حيز التنفيذ في 8 سبتمبر. عشرة أسهم قديمة أصبحت سهماً جديداً واحداً. الدمج يقلل عدد الأسهم ويزيد ميكانيكياً المقدار المنسوب لكل سهم ناتج دون مضاعفة أصول الشركة.
على هذا الأساس، 736.6 ساتوشي لكل سهم قديم يقابل ميكانيكياً 7,366 لكل سهم جديد، مما يحول الرقم التاريخي إلى الوحدات الجديدة. يجب أن تستخدم الرسوم البيانية أساس أسهم متسق أو تخاطر بعرض أداء مذهل ناتج بالكامل عن الدمج.
مقياس “$BTCYield” للشركة يقيس النسبة المئوية لحركة بيتكوين لكل سهم مخفف خلال فترة. رغم اسمه، فهو لا يدفع للمساهمين نقداً ويقيس نتيجة مختلفة عن عائد استثمارهم، كما تشرح Capital B في إفصاحها.
عوائد المساهمين تعتمد على الأسعار التي يشترون ويبيعون بها، بينما التزامات الشركة تؤثر على مطالبتهم بالأصول.
“المخفف بالكامل” يبدو وكأنه يشمل كل سهم مستقبلي محتمل، لكن مقياس الأداء المحدد من الشركة يمكن أن يستخدم مجموعة محددة من الافتراضات. عدد Capital B يشمل الأسهم المصدرة، وأسهم السندات القابلة للتحويل المفترضة، ومكافآت الموظفين، واحتياطي إضافي للأسهم المحتملة.
لتقييم أوامر الشراء القائمة، نحتاج إلى سيناريو تنفيذ منفصل، بما في ذلك العائدات التي نوقشت سابقاً. كم بيتكوين يمكن أن تشتريه هذه العائدات يعتمد على سعره عندما يصبح النقد متاحاً.
التحويل يضيف أسهماً للحساب، لكنه لا يجعل التحويل حتمياً. إذا احتفظ المقرضون بدلاً من ذلك بمطالبات السداد، يجب على المساهمين العاديين حساب هذه المطالبات. خصم الدين وافتراض تحويل نفس الدين في نفس الوقت يمكن أيضاً أن يضاعف العبء.
أرقام بيتكوين لكل سهم الإجمالية تصف الاحتياطي بالنسبة لعدد الأسهم. صافي قيمة الأصول يخصم الالتزامات من الأصول، ويمكن لسوق الأسهم تسعير الأسهم أعلى أو أقل من هذه النتيجة.
مقارنة هذه المقاييس تتطلب افتراضات متسقة حول تحويل الدين والمال الذي ستجلبه أي أسهم جديدة.
ما يضيفه الشراء عبر شركة فرنسية
أوروبا تجعل هذا النموذج مختلفاً بطرق تتجاوز البورصة التي يتم تداول الأسهم فيها، بدءاً من العملة.
Capital B تجمع الأموال وتقدم معظم الأرقام باليورو. بيتكوين نفسه ليس مطالبة بالدولار، رغم أن سعر بيتكوين بالدولار يهيمن على التغطية المالية. تكلفة شرائه باليورو تعكس هذا السعر المقتبس عادة وسعر صرف اليورو مقابل الدولار.
افترض أن بيتكوين يبقى عند 100,000 دولار. عند 1.25 دولار لليورو، يكلف 80,000 يورو. عند 1 دولار لليورو، يكلف 100,000 يورو. هذه أسعار صرف افتراضية، لكنها تشرح لماذا لا يعني سعر بيتكوين الثابت بالدولار قيمة ثابتة في الميزانية باليورو.
تكاليف التشغيل باليورو والالتزامات التمويلية المرتبطة ببيتكوين تضيف تعرضات مختلفة لنفس الشركة.
الفرق الثاني هو السوق الذي تجمع من خلاله رأس المال. Euronext Growth هو مرفق تداول متعدد الأطراف يستهدف الشركات الأصغر، بمتطلبات مختلفة عن الأسواق المنظمة الرئيسية لـ Euronext.
Capital B تعمل ضمن إطار الشركات الفرنسي والقواعد التي تحكم هذا المكان وأوراقه المالية.
هذه القواعد تحكم كيف يمكن للإدارة إصدار الأسهم وما يجب إخبار المستثمرين به. حقوق الاكتتاب يمكن أن تمنح المساهمين الحاليين فرصة شراء أسهم جديدة قبل المستثمرين الخارجيين، مما يساعدهم على الحفاظ على نسبة ملكيتهم.
ما إذا كانت هذه الحقوق تنطبق أو تم التنازل عنها يعتمد على الصفقة. السعر الذي يمكن لـ Capital B جمع الأموال به يعتمد أيضاً على المستثمرين الراغبين في شراء أوراقها المالية.
المحاسبة هي الفرق الثالث، وتعتمد على الشركة وموقعها.
حسابات Capital B الموحدة لعام 2025 تستخدم القواعد المحاسبية الفرنسية. تحت سياسة بيتكوين المعلنة، تُسجل الأرباح غير المحققة من خلال حسابات الميزانية، بينما يمكن أن تتطلب الخسائر غير المحققة مخصصاً يُحمّل على الأرباح.
هذا يعني أن الزيادات والنقصان في قيمة بيتكوين يمكن أن تؤثر على النتائج المعلنة بشكل مختلف، حتى عندما لا تُباع أي عملات.
القواعد الأمريكية للأصول المشفرة المؤهلة تتطلب قياس القيمة العادلة مع الاعتراف بحركات التقييم في صافي الدخل، لذا معيار FASB ينتج أرباحاً مختلفة.
شركات أوروبية أخرى قد تستخدم IFRS، الذي يعتمد إطاره المحاسبي للعملات المشفرة أيضاً على الغرض من الحيازات. لذلك يجب التحقق من القواعد المحاسبية المطبقة شركة بشركة.
المقارنة الخاصة بالشركة باستخدام الإفصاحات المذكورة. لا يمثل أي عمود كل شركة خزينة في منطقتها؛ الأدوات والسياسات يمكن أن تتطور.
المحاسبة المختلفة يمكن أن تجعل مقارنة الأرباح المعلنة لشركتين صعبة حتى عندما تشهد أصولهما نفس حركة السوق. إدخالات التقييم هذه تصف حركات في قيمة الأصول، بينما النقد المتاح لسداد الفواتير يعتمد على إيصالات الشركة وإنفاقها وتمويلها.
نتائج Capital B لعام 2025 تضع هذا التمييز في السياق. أبلغت عن خسارة صافية قدرها 62.2 مليون يورو، تُعزى largely إلى انخفاض قيمة بيتكوين بقيمة 53.9 مليون يورو، إلى جانب EBITDA معدل إيجابي يبلغ حوالي 1.2 مليون يورو في كياناتها التشغيلية القائمة. كان EBITDA المعدل للمجموعة سلبياً، وأشار الإصدار إلى حوالي 4.1 مليون يورو من تكاليف أعمال الخزينة.
هذه الأرقام تصف أجزاء مختلفة من العمل وتساعد في وصف الأداء التشغيلي، بينما النقد المتاح لشراء العملات يعتمد على الإيصالات والمدفوعات الفعلية.
الحفظ والموظفين والتمويل المؤسسي تتطلب موارد حتى عندما تنوي الإدارة الاحتفاظ باحتياطياتها. الشركات التابعة التشغيلية يمكن أن تساعد في تمويل هذه المصروفات دون جعلها تختفي.
أخيراً، المستثمرون الأوروبيون لديهم بالفعل بدائل للتعرض لخزينة الشركات. وثيقة منتج بيتكوين من WisdomTree تصف ورقة دين مدرجة في البورصة مدعومة فعلياً. هيكلها القانوني يختلف عن كل من بيتكوين المباشر وأسهم Capital B، لكنها توضح أن شراء شركة خزينة ليس الطريق المدرج الوحيد في أوروبا للأصل.
على المستثمرين أيضاً فصل جدارة العمل عن سعر سهمها. دفع علاوة كبيرة لإدارة قادرة يعني الدفع اليوم مقابل بعض نجاحها المستقبلي المرجو. الخصومات قد تعوض المشترين عن مصروفات الشركة أو الشكوك حول الوصول لرأس مال جديد.
أي سعر يحتاج إلى تقييم مقابل الالتزامات والآفاق وراءه.
الإصدار المواتي يمكن أن يزيد التعرض لبيتكوين لكل سهم، مما يمنح المساهمين شيئاً لا يمكن للحيازات المباشرة تقديمه بمفردها. هذا Benefit يجب أن يستحق مكانه إلى جانب مصروفات الشركة ومخاطر التمويل.
المستثمرون الذين يفضلون منتجاً سلبياً يقبلون تفويضاً أكثر محدودية مقابل تجنب قرارات الإدارة هذه.
جاذبية Capital B تعتمد على جمع الإدارة للأموال بشروط تترك المساهمين الحاليين في وضع أفضل بمجرد حساب تكاليف الشركة والتزاماتها. احتياطي بيتكوين الأكبر هو جزء واحد من هذا التقييم.
عدد الأسهم يشرح مدى انتشار الملكية، وعقود التمويل تشرح من يجب الدفع له. شراء السهم يعني الثقة في الإدارة لجعل هذه القطع تعمل معاً بسعر يستحق الدفع.
أسئلة شائعة
ما هي شركة خزينة بيتكوين؟
شركة خزينة بيتكوين هي شركة تجمع بيتكوين في خزينتها وتكون أسهمها متاحة للتداول. عندما تشتري أسهماً فيها، تملك جزءاً من الشركة التي تحتفظ ببيتكوين، لكن الإدارة تقرر متى تشتري أو تبيع وكيف تدفع الثمن. قيمة أسهمك تعتمد على قرارات الإدارة وسعر بيتكوين وأداء الشركة.
لماذا لم تزد كمية بيتكوين لكل سهم في Capital B رغم زيادة الحيازات؟
زيادة حيازات بيتكوين بنحو 12% جاءت مع زيادة مماثلة في عدد الأسهم، بما في ذلك الأسهم المحتملة. هذا يعني أن كل سهم يمثل نفس الكمية تقريباً من بيتكوين كما قبل. عندما تصدر الشركة أسهماً جديدة لجمع المال لشراء بيتكوين، تتوزع الملكية على عدد أكبر من الأسهم. النتيجة تعتمد على السعر الذي تم به إصدار الأسهم الجديدة.
كيف تؤثر طريقة تمويل مشتريات بيتكوين على المساهمين؟
استخدام النقد التشغيلي لا يضيف أسهماً أو ديوناً لكنه يستهلك أموالاً كان يمكن استخدامها في مكان آخر. بيع أسهم جديدة يجمع رأس مال لكنه يقلل نسبة ملكية المساهمين الحاليين. الاقتراض يحافظ على النسب لكنه يضيف التزام سداد. كل طريقة تؤثر على قيمة الاستثمار بشكل مختلف، والنتيجة تعتمد على شروط التمويل واستخدام الأموال.
