لماذا تبقى 89% من الأصول الرقمية الرمزية خاملة رغم سوق بـ34.6 مليار دولار؟ خبير من فالكون يوضح
سوق الأصول الحقيقية المرمزة على السلسلة وصل إلى 34.6 مليار دولار، لكن 3.79 مليار دولار فقط هي المستخدمة فعليًا في البروتوكولات، مما يعني أن حوالي 89% من القيمة المصدرة تبقى خاملة.
بيانات DefiLlama تُظهر فرقًا كبيرًا بين قيمة الأصول المرمزة المصدرة على السلسلة والمبلغ المستخدم داخل بروتوكولات التمويل اللامركزي.
صندوق BUIDL من BlackRock لديه معدل استخدام 0.64% فقط، بينما BENJI من Franklin Templeton عند 0% و USYC من Circle عند 0.52%، وفقًا للمنصة. كل منتج من هذه المنتجات يمنح حامليه تعرضًا لأصول تدر عوائد، لكن القليل من قيمتها المصدرة انتقل إلى البروتوكولات التي تغطيها DefiLlama في قياسها للاستخدام.
المنتجات المصممة للاستخدام كضمان تُظهر نمطًا مختلفًا. صندوق Centrifuge للأوراق المالية المرمزة من Janus Henderson Anemoy AAA CLO، المعروف باسم JAAA، وصل إلى معدل استخدام 97.97%، بينما reUSD من Re Protocol عند 97.87% و SyrupUSDT من Maple Finance عند 88.84%.
أشار أرتيم تولكاتشيف، كبير مسؤولي الأصول الحقيقية في Falcon Finance، إلى أن الفجوة لا يمكن فهمها من رقم استخدام واحد فقط. من وجهة نظره، يجب على المحللين أولاً فحص الغرض الذي أُنشئ الأصل من أجله، ثم تحديد أين يستخدمه حاملوه.
“الصندوق الأساسي الذي يُحتفظ به لتحقيق عائد ويسترد في الوقت المحدد يؤدي وظيفته حتى مع معدل استخدام صفري.”
استخدام الأصول المرمزة يتطلب أكثر من مقياس واحد
يقسم تولكاتشيف الاستخدام إلى مستويين. على مستوى الأصل، يفحص سرعة الاسترداد، والجهة المسؤولة عن تنفيذ الاسترداد، واستقرار العائد، والخسائر التي قد يتعرض لها الحاملون بعد التخلف عن السداد.
على مستوى الاستخدام، ينظر إلى ما إذا كان الأصل محتفظًا به لتحقيق عائد، أو مقدّمًا كضمان في بورصة مركزية، أو مزودًا لبروتوكول تمويل لامركزي. كل مسار يحمل شروطًا ومخاطر مختلفة، كما قال، مما يجعل استخدام البروتوكول مقياسًا غير مكتمل للطلب الكلي.
الأصول المحتفظ بها لدى أمناء الحفظ أو المقدمة كهامش في منصات المشتقات قد تؤدي وظيفة اقتصادية دون الظهور في بيانات استخدام التمويل اللامركزي. صناديق أسواق المال، على سبيل المثال، تُشترى عادة كمنتجات لإدارة النقد وليس كأصول يجب أن تتدفق عبر مجمعات الإقراض.
الأغلفة المصممة خصيصًا للتمويل اللامركزي تتطلب اختبارًا مختلفًا وفقًا لتولكاتشيف. إذا كان هدفها الرئيسي دعم الاقتراض أو نشاطًا آخر على السلسلة، فإن معدل الاستخدام المنخفض بعد الإطلاق يمكن أن يشير إلى ضعف في التبني.
فجوة مماثلة ظهرت على مستوى الشبكات. تقرير صدر في أغسطس وجد أن سوق الأصول المرمزة على Stellar نما من حوالي 785 مليون دولار في يناير إلى أكثر من 3 مليارات دولار في يوليو، بينما مجمعات الإقراض في بروتوكول Blend الخاص بها والتي تدعم الأصول المرمزة احتفظت بأكثر بقليل من 2 مليون دولار فقط.
أرجعت RedStone جزءًا من الفجوة إلى صعوبة تسعير الأصول التقليدية على مدار الساعة. سندات الخزانة الأمريكية وصناديق أسواق المال والائتمان المؤسسي لا تنتج أسعار سوق مستمرة بنفس طريقة بيتكوين أو إيثيريوم، مما يترك بروتوكولات الإقراض لتدير تقييمات قديمة عندما تكون الأسواق الأساسية مغلقة.
Falcon يطبق خمسة اختبارات قبل قبول الضمانات المرمزة
قبل أن يقبل Falcon أصولًا مثل JAAA أو صندوق JTRSY للخزانة أو السندات المكسيكية المرمزة CETES، قال تولكاتشيف إن عملية التدقيق تركز على نتيجتين: مدى سرعة تحويل البروتوكول للضمانات المصادرة إلى نقد، وكم القيمة التي يمكن استردادها في ظل ظروف ضغط.
الاختبار الأول يغطي المطالبة القانونية لحامل الرمز. يفحص Falcon ما إذا كان الرمز يوفر مطالبة كاملة على الأصول المحتفظ بها عبر هيكل معزول عن الإفلاس أو مجرد وعد غير مضمون من المُصدر. المراجعة تدرس أيضًا ما سيحدث للحاملين إذا فشل المُصدر.
شروط الاسترداد تشكل الاختبار الثاني. بعض صناديق أسواق المال المرمزة يمكنها الاسترداد مباشرة إلى عملة مستقرة على السلسلة، بينما قد تشتري تسهيلات السيولة حصص الصندوق بقيمتها الصافية في ميزانياتها الخاصة. منتجات أخرى تعتمد على المُصدر والجدول الزمني المكتوب في وثائق الصندوق.
“نقرأ الوثائق، وليس العرض التقديمي”، قال تولكاتشيف. “الأصل الضماني الذي لا يمكنك الخروج منه في أوقات الضغط ليس ضمانًا.”
ثم يفحص Falcon سيولة السوق الثانوية لتحديد ما إذا كان هناك مشترٍ آخر أو أن الاسترداد هو السبيل الوحيد للخروج. السوق الثانوي المحدود يمكن أن يبطئ التصفية أو يجبر البروتوكول على قبول سعر أقل عندما يحتاج لإغلاق مركز.
الاختبار الرابع يغطي مصدر السعر، بما في ذلك كيفية تقييم الأصل وما إذا كانت البيانات يمكنها مقاومة التلاعب عندما يكون سوقه الأساسي مغلقًا. الجودة الائتمانية تكمل المراجعة من خلال تقييم التصنيفات والمدة وتعرض المُصدر وتركيز المحفظة.
يصّنف Falcon JAAA كتعرض لالتزامات قروض مضمونة بتصنيف AAA، بينما يحتفظ JTRSY بديون حكومية أمريكية قصيرة الأجل ويمثل CETES سندات سيادية مكسيكية قصيرة الأجل. البروتوكول أضاف JAAA وJTRSY كضمانات مقبولة ودمج بشكل منفصل السندات المكسيكية المرمزة.
“إذا فشل أي واحد من هذه الاختبارات الخمسة، لن يصبح ضمانًا، مهما كان العائد جذابًا”، قال تولكاتشيف.
الأسواق المغلقة تزيد مخاطر التصفية للأصول المرمزة
قروض التمويل اللامركزي تعمل بشكل مستمر، لكن الأوراق المالية التي تقف خلف العديد من رموز الأصول المرمزة تُتداول خلال ساعات محدودة. قال تولكاتشيف إن Falcon يحدد عوامل الضمان بقياس تقلب الأسعار، والوقت اللازم لبيع الأصل، والفترة التي قد يكون خلالها البروتوكول غير قادر على إجراء المعاملات أو الحصول على تقييم محدث.
الائتمان المهيكل والسندات السيادية غير الأمريكية قد لا تتداول ليلاً أو في عطلات نهاية الأسبوع. المقترض يمكن أن يقترب من حد التصفية خلال تلك الفترة، تاركًا البروتوكول بضمانات لا يمكنه بيعها فورًا.
لمراعاة هذا التباين، يطبق Falcon خصومات أكبر عندما يكون للسوق الأساسي فترات إغلاق طويلة أو سيولة ثانوية محدودة. حدود التصفية تشمل أيضًا هامش أمان لفترات لا يمكن فيها تداول الأصل، بينما عملية التسعير قد تثبّت أو تخصم التقييم القديم بدلاً من الاعتماد على صفقة ضعيفة خارج ساعات العمل.
الأخبار في عطلة نهاية الأسبوع تخلق خطرًا آخر لأن الائتمان أو الأصل السيادي قد يفتح عند سعر مختلف. قال تولكاتشيف إن Falcon يضيف وسادة لمثل هذه الفجوات ويحدد قدرة الاقتراض وفقًا لما يمكن للبروتوكول تصفيته خلال أصعب نافذة تداول للأصل، بدلاً من استخدام قيمته الاسمية الكاملة.
هذه المسألة ذات صلة مباشرة بسندات الخزانة الأمريكية المرمزة والصناديق التي تحتفظ بأوراق مالية حكومية أمريكية. على الرغم من أن رموزها على السلسلة يمكن أن تتحرك في أي ساعة، فإن الأسعار الموثوقة والوصول إلى سوق الخزانة الأساسي لا يزالان يعتمدان على التداول التقليدي والتسوية وأنظمة الاسترداد.
دليل صدر في يونيو حول ترميز الأصول الحقيقية لاحظ أن وضع أصل على السلسلة لا يغير طبيعته القانونية. حاملو الرموز ما زالوا يعتمدون على هياكل الصناديق وأمناء الحفظ وقيود التحويل والقوانين التي تحكم المطالبة الأساسية.
قدرة التدقيق تبقى مركزة
قلة من بروتوكولات التمويل اللامركزي تقبل الائتمان المهيكل أو الديون السيادية كضمان لأن المراجعة تتطلب خبرة قانونية وائتمانية وتشغيلية، وفقًا لتولكاتشيف. معظم بروتوكولات الإقراض بُنيت لإدراج رموز العملات المشفرة السائلة بأسعار بورصة مستمرة، وهذا النموذج لا يغطي وثائق الصناديق أو مطالبات الإفلاس أو عمليات الاسترداد التي يديرها المُصدر.
التدقيق يتطلب أيضًا إنشاء البروتوكولات لإجراءات تصفية للأصول التي قد تكون أسواقها مغلقة عندما يصبح القرض غير مضمون بشكل كافٍ. وبما أن الكثير من هذا العمل خاص بكل منتج، قال تولكاتشيف إنه لا يمكن أتمتته بالكامل.
القدرة تركزت بالتالي في عدد صغير من المنصات القادرة على إكمال مثل هذه المراجعات. المجمعات التي تقبل الأصول المصممة للاستخدام كضمان يمكن أن تمتلئ بسرعة، حتى بينما تبقى صناديق مرمزة أكبر بكثير خارج أسواق الإقراض والاقتراض.
Centrifuge يقدم مثالاً واحدًا على تركز الطلب حول أصل له استخدام محدد. في أغسطس 2025، تجاوز إجمالي القيمة المقفلة 1.1 مليار دولار، مدعومًا بأكثر من 653 مليون دولار في JAAA وأكثر من 392 مليون دولار في صندوق الخزانة المرمز الخاص به. في ذلك الوقت، كان JAAA متاحًا للمستثمرين المحترفين غير الأمريكيين بحد أدنى للاستثمار قدره 500,000 دولار.
قال تولكاتشيف إن توسيع قدرة التدقيق يتطلب معايير مشتركة تغطي الحقوق القانونية المرتبطة برموز الأصول المرمزة وعملية استردادها. كما دعا إلى مصادر أسعار موثوقة للأصول ذات ساعات السوق المغلقة وإفصاحات مفصلة تغطي تكوين المحفظة وتعرض المُصدر والتركيز.
الأسئلة الشائعة
لماذا معدل استخدام معظم صناديق الأصول المرمزة الكبيرة منخفض جدًا؟
معدل الاستخدام المنخفض لا يعني أن الأصل فاشل. صناديق مثل BUIDL وBENJI صُممت كمنتجات لإدارة النقد وتحقيق عوائد للحاملين الذين يحتفظون بها مباشرة، وليس بالضرورة لإيداعها في بروتوكولات الإقراض. المقياس الذي تستخدمه DefiLlama يرصد فقط الأصول الموضوعة في البروتوكولات، لذلك قد يكون الصندوق ناجحًا تمامًا مع معدل استخدام صفري.
ما الفرق بين الأصول المرمزة المصممة كضمان وتلك المصممة للعائد؟
الأصول المصممة كضمان مثل JAAA وreUSD بُنيت لدعم الاقتراض والنشاط على السلسلة، لذلك معدل استخدامها المرتفع يدل على تبني حقيقي. أما الأصول المصممة للعائد مثل صناديق أسواق المال، فمهمتها الأساسية تحقيق عائد للحاملين واسترداد قيمتها في الوقت المحدد، وليس الدوران عبر مجمعات الإقراض.
لماذا تقبل عدد قليل فقط من بروتوكولات التمويل اللامركزي الأصول المرمزة كضمان؟
قبول الأصول المرمزة كضمان يتطلب مراجعة قانونية وائتمانية وتشغيلية معقدة لكل منتج على حدة. تشمل المراجعة فحص المطالبات القانونية وشروط الاسترداد وسيولة السوق الثانوية ومصادر الأسعار والجودة الائتمانية. هذا النوع من الخبرة غير متوفر في معظم بروتوكولات الإقراض التي صُممت أساسًا للتعامل مع العملات المشفرة السائلة ذات الأسعار المستمرة.
