الخزانة الأميركية تعتمد على العملات المستقرة لتمويل الديون قصيرة الأجل، لكنها لا تحل مشكلة السندات الطويلة البالغة 28 مليار دولار
الطلب على العملات المستقرة أصبح ذا أهمية متزايدة في سوق الديون الحكومية الأمريكية، لكن المدة الزمنية لهذا الطلب أهم من الحجم الإجمالي.
واشنطن الآن لديها قصتان متوازيتان في سوق الديون. الإطار الفيدرالي للعملات المستقرة المسموح بها يوجه الاحتياطيات إلى أدوات شبيهة بالنقد وأذونات الخزانة التي لا تتجاوز 93 يوماً من تاريخ الاستحقاق. وفي الطرف الآخر من منحنى العائد، أعلنت وزارة الخزانة في 19 أغسطس أنها ستضاعف على الأقل الحد الأقصى لعمليات إعادة الشراء لدعم السيولة في قطاعي السندات ذات أجل 10 إلى 20 سنة و20 إلى 30 سنة، ابتداءً من 9 سبتمبر.
هذه التطورات مجتمعة تختبر الفكرة الواسعة حول تمويل الدولار الرقمي للولايات المتحدة. نمو العملات المستقرة يمكن أن يعزز الطلب على أذونات الخزانة وتمويل الخزانة الليلي. أما الدعم المباشر للسندات طويلة الأجل فلا يقع ضمن نطاق الاحتياطيات الإلزامية، وأي ارتباط بالبيتكوين يمر عبر الظروف المالية الأوسع وليس عبر تجارة الاحتياطيات.
حد الـ 93 يوماً يحدد الطلب على العملات المستقرة
يتطلب قانون العملات المستقرة من المصدرين المرخصين الاحتفاظ باحتياطيات محددة لا تقل عن دولار واحد مقابل كل عملة مستقرة مدفوعة قيد التداول. الأصول المؤهلة تشمل العملة الأمريكية وأرصدة الاحتياطي الفيدرالي، والودائع المصرفية القابلة للسحب، وأذونات الخزانة ذات أجل استحقاق أصلي أو متبقٍ قدره 93 يوماً أو أقل، واتفاقيات إعادة الشراء المؤهلة، وصناديق سوق المال الحكومية المستثمرة في تلك الأدوات، والأصول الفيدرالية السائلة المماثلة المعتمدة من الجهات التنظيمية، والنسخ الرمزية المؤهلة.
القائمة تمتد إلى ما هو أبعد من أذونات الخزانة، لكنها تظل مبنية حول السيولة وقصر المدة. سندات الخزانة الجديدة لأجل 10 أو 30 سنة تقع خارج فئة احتياطيات الخزانة المباشرة.
التنفيذ لا يزال قيد التقدم. القانون صدر في يوليو 2025، لكن تاريخ سريانه العام هو الأقرب بين 18 يناير 2027 أو 120 يوماً بعد صدور القواعد التنفيذية النهائية. مكتب مراقب العملة أصدر إطاره كاقتراح في فبراير. وفي 19 أغسطس، قال المراقب إن القاعدة النهائية متوقعة بحلول نوفمبر. تشير محافظ المصدرين الحالية إلى كيفية عمل احتياطيات قصيرة الأجل عملياً، لكنها لا تثبت أن كل مصدر يعمل بالفعل بموجب نظام فيدرالي مكتمل.
شركة سيركل تقدم مثالاً حياً على سلوك الاحتياطيات قصيرة الأجل، وليس دليلاً على الطلب على مستوى النظام. إيداعها للربع الثاني أظهر تداول عملة USDC بقيمة 73.269 مليار دولار في 30 يونيو. تقرير ضمان أكثر تفصيلاً لشهر يوليو أظهر 71.826 مليار دولار قيد التداول و71.904 مليار دولار من الأصول الاحتياطية في 31 يوليو.
من تلك الاحتياطيات، 60.717 مليار دولار كانت في صندوق سيركل الاحتياطي، بما فيها 52.723 مليار دولار من اتفاقيات إعادة الشراء الليلية لأذونات الخزانة و7.179 مليار دولار من أذونات الخزانة. 11.187 مليار دولار أخرى كانت خارج الصندوق، مع غلبة 10.607 مليار دولار من النقد في مؤسسات مالية منظمة. كل أذونات الخزانة المباشرة المدرجة في التقرير تستحق بحلول 22 سبتمبر. التعرض لاتفاقيات إعادة الشراء يتضمن إقراض النقد مقابل ضمانات خزانة. كلا الفئتين أبقيا مدة استثمارات سيركل قريبة من الطرف القصير للسوق.
هذه الأرصدة تظهر حجم وحدود هذا الطلب. المزيد من عملات USDC يمكن أن يوجه المزيد من النقد نحو أذونات الخزانة أو اتفاقيات إعادة الشراء أو الودائع المصرفية. الوجهة تعتمد على توزيع احتياطيات المصدر، والسندات طويلة الأجل تبقى خارج القناة المباشرة.
بيانات التدفقات تضيف قيداً ثانياً: نمو سوق العملات المستقرة وتمويل الحكومة الفيدرالية الجديد كميتان مختلفتان. عملاء سيركل قاموا بإنشاء 83.004 مليار دولار من USDC واسترداد 86.784 مليار دولار خلال الربع الثاني، تاركين 3.780 مليار دولار من الاستردادات الصافية. التداول في نهاية الربع كان أعلى بنسبة 19% عن العام السابق، لكنه كان أقل بحوالي 2 مليار دولار عن ديسمبر. الإصدار الإجمالي يقيس النشاط، وحتى النمو الصافي يترك مصدر الدولارات غير معروف.
لجنة الاقتراض الاستشارية للخزانة، وهي مجموعة من القطاع الخاص تقدم المشورة للخزانة حول إدارة الديون، رسمت نفس التمييز. إصدار العملات المستقرة يمكن أن يضيف طلباً على أذونات الخزانة قصيرة الأجل. جزء من هذا التأثير قد يُستبدل عندما ينقل المستخدمون أرصدتهم من الودائع المصرفية أو صناديق سوق المال أو أدوات شبيهة بالنقد تمول بالفعل أذونات الخزانة. الطلب من مستخدمي الدولار الجدد في الخارج سيكون إضافة حقيقية، لكن الأدلة الرسمية لا تحدد حجم تلك الحصة.
لذلك، يمكن للعملات المستقرة أن تغير أي ميزانية عمومية تحتفظ بأذون الخزانة دون أن تمنح الخزانة مُقرضاً جديداً تماماً مقابل كل دولار من نمو العملات الرقمية.
عمليات إعادة الشراء طويلة الأجل تستهدف سوقاً منفصلة
عمليات الخزانة المخطط لها تستهدف السندات الاسمية غير الحديثة الإصدار في قطاعي 10 إلى 20 سنة و20 إلى 30 سنة. الوزارة وصفت الغرض بأنه دعم للسيولة: توفير منفذ يمكن التنبؤ به للتجار والمستثمرين للأوراق المالية الأقدم التي قد لا تتداول بسهولة مثل الإصدار الأحدث.
الجدول الزمني المبدئي يدرج سبع عمليات طويلة الأجل متأثرة في 10 و24 سبتمبر و1 و8 و15 و27 أكتوبر و4 نوفمبر. رفع الحد الأقصى لكل عملية من 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل يرفع القدرة الإجمالية عبر تلك العمليات من 14 مليار دولار إلى 28 مليار دولار على الأقل.
هذا الرقم هو سقف أعلى. إرشادات إعادة الشراء من الخزانة تحدد الحد الأدنى للعملية عند صفر وتسمح للوزارة بقبول أقل من الحد الأقصى عندما تكون العروض غير جذابة.
البرنامج يختلف أيضاً عن التيسير الكمي. الخزانة تسحب الأوراق المالية التي تقبلها وتمول عمليات إعادة الشراء مثل النفقات الأخرى. مع تساوي كل العوامل، كل دولار يُعاد شراؤه يتطلب إصدار دولار آخر من الخزانة. الوزارة يمكنها اختيار مزيج أذونات وسندات لتلبية احتياجاتها التمويلية الإجمالية. طلب العملات المستقرة يمكن أن يمتص جزءاً من مكون أذونات الخزانة إذا كان المزيج يميل نحو الطرف القصير، لكن متطلب الاقتراض الحكومي يبقى قائماً واحتياطيات العملات المستقرة لا تدخل أبداً عمليات إعادة الشراء طويلة الأجل كمشترين مباشرين.
الأبحاث التجريبية تعزز الانقسام في المدد الزمنية. ورقة عمل من بنك التسويات الدولية باستخدام بيانات حتى مارس 2026 وجدت أن تدفقاً داخلياً بقيمة 3.5 مليار دولار من العملات المستقرة خفض عوائد أذون الخزانة لثلاثة أشهر بمقدار 0.71 نقطة أساس عند التأثير المباشر، وحوالي 4 نقاط أساس خلال 10 أيام، وحوالي 5 نقاط أساس عند أدنى تقدير. التأثير كان أقوى في بعض ظروف ضغوط السوق وندرة أذونات الخزانة.
الاستحقاقات الأطول أظهرت تأثيراً محدوداً أو منعدماً في نفس البحث. هذا النمط يتوافق مع الأصول التي يشتريها المصدرون: النقد المودع في أوراق مالية تستحق خلال أسابيع يمكن أن يضغط عوائد أذونات الخزانة بينما يترك المستثمرين يتحملون مخاطر المدة في سندات 10 و20 و30 سنة.
منحنى العائد الرسمي يقدم سياقاً حالياً وليس دليلاً سببياً. في 28 أغسطس، بيانات الخزانة أظهرت عائد 10 سنوات عند 4.73%، و20 سنة عند 5.21%، و30 سنة عند 5.22%. كل استحقاق يقع أبعد بكثير من سقف سعر الفائدة المحدد للأصول الاحتياطية المباشرة للعملات المستقرة. هذه المستويات تعكس قوى كثيرة؛ إنها ببساطة تحدد موقع منحنى العائد حيث لا يوجد طلب مباشر من العملات المستقرة.
البيتكوين تتأثر بمنحنى العائد فقط عبر قنوات غير مباشرة
بالنسبة للبيتكوين، الآلية القابلة للدفاع عنها تبدأ بالظروف المالية الواسعة. عوائد الخزانة طويلة الأجل يمكن أن تؤثر على تكاليف الائتمان، ومعدلات الخصم المطبقة على الأصول عالية المخاطر، وشهية المستثمرين للمراكز المتقلبة. تحسين ظروف التداول في السندات الطويلة القديمة يمكن أن يحسن عمل السوق، بينما قاعدة أكبر من مشتري أذونات الخزانة يمكن أن تدعم التمويل قصير الأجل للخزانة.
هذه الروابط تخلق قناة اقتصادية كلية محتملة، وليست إشارة سعرية ميكانيكية. تدفق العملات المستقرة قد يضغط عوائد أذونات الخزانة دون خفض العوائد طويلة الأجل. إعادة شراء الخزانة قد تحسن السيولة دون تقليل الاقتراض الصافي. البيتكوين قد تستجيب للتغيرات في أسعار الفائدة وسيولة الدولار وشهية المخاطرة بينما تتحرك لأسباب عديدة غير مرتبطة في نفس الوقت.
الأدلة هنا لا تقدم تقديراً سببياً يربط تدفقات العملات المستقرة أو عمليات إعادة الشراء طويلة الأجل أو العوائد الطويلة بسعر البيتكوين. لذلك فهي لا تدعم أي توقع ثابت لسعر البيتكوين من نمو العملات المستقرة أو جدول إعادة الشراء الموسع.
الخلاصة القابلة للقياس أكثر تحديداً. العملات المستقرة يمكن أن تصبح مصدراً أكبر للطلب على أذونات الخزانة الأمريكية، خاصة عندما يمثل النمو طلباً دولارياً جديداً. سوق السندات طويلة الأجل لا يزال يعتمد على مستثمرين مستعدين لتحمل مخاطر المدة، مما يترك عمليات سيولة الخزانة وقناة الظروف المالية للبيتكوين منفصلتين عن طلب الاحتياطيات المنظم للعملات المستقرة.
الأسئلة الشائعة
س: ما هو الحد الأقصى لاستحقاق أذونات الخزانة التي يمكن للعملات المستقرة الاحتفاظ بها كاحتياطيات؟
ج: قانون العملات المستقرة يسمح للمصدرين المرخصين بالاحتفاظ بأذونات الخزانة ذات أجل استحقاق أصلي أو متبقٍ قدره 93 يوماً أو أقل فقط. هذا يعني أن السندات طويلة الأجل مثل سندات 10 أو 30 سنة لا يمكن شراؤها مباشرة كاحتياطيات للعملات المستقرة.
س: هل تؤثر العملات المستقرة على سوق السندات الطويلة الأجل؟
ج: التأثير المباشر محدود لأن الاحتياطيات يجب أن تكون قصيرة الأجل. لكن هناك تأثير غير مباشر عبر تحسين ظروف السوق المالية بشكل عام. كما أن زيادة الطلب على أذونات الخزانة قصيرة الأجل قد تحرر أموالاً أخرى للاستثمار في السندات الطويلة، لكن هذا التأثير غير مؤكد وليس مباشراً.
س: هل زيادة العملات المستقرة تعني ارتفاع سعر البيتكوين؟
ج: لا توجد علاقة سببية مباشرة ومثبتة بين نمو العملات المستقرة وسعر البيتكوين. قد تؤثر العملات المستقرة على الظروف المالية الأوسع مثل أسعار الفائدة قصيرة الأجل والسيولة، وهذه العوامل يمكن أن تؤثر على البيتكوين بشكل غير مباشر، لكن لا يمكن التنبؤ بسعر البيتكوين بناءً على نمو العملات المستقرة فقط.
