أظهرت الميزانية العمومية لشركة “ديلاوير لايف للتأمين” لعام 2025 شكلاً جديداً ومفاجئاً عندما صححت الشركة ملفها السنوي: نحو 17 مليار دولار من الاستثمارات تم تصنيفها كحيازات أطراف ذات صلة، أي حوالي 39% من الأصول المستثمرة، مقارنة بنحو 1.4 مليار دولار و3% في النسخة السابقة.
كما قامت شركة “كلير سبرينغ لايف والمعاشات” بتصحيح منفصل بنحو 4.6 مليار دولار، ليصل إجمالي التصحيحين إلى أكثر من 20 مليار دولار عبر الشركات المرتبطة بالممول مارك والتر.
المعاملات مع الأطراف ذات الصلة مسموحة تحت إشراف الجهات التنظيمية للتأمين الحكومية، والتصنيفات المصححة لا تشير بشكل قاطع إلى جودة القروض. لكنها تكشف كيف يمكن لنموذج مبني على الأصول الخاصة ومديرين مرتبطين وأموال تأمين صبورة أن يصبح صعب القراءة، حتى بالنسبة للأشخاص المكلفين بقراءة الحسابات القانونية.
هذه القضية أصبحت الآن محل متابعة فيدرالية، حيث يذكر تقرير “ديلاوير لايف” للربع الثاني أن الشركة و”كلير سبرينغ” تلقتا استدعاءات من هيئة المحلفين الكبرى من مكتب المدعي العام الأمريكي للمنطقة الجنوبية من نيويورك في فبراير.
كما فتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات تحقيقاً موازياً حول ما إذا كانت بعض استثمارات الائتمان الخاص التي قدمتها شركة تابعة كان يجب أن تحمل تصنيف الأطراف ذات الصلة، ويذكر التقرير أن “ديلاوير لايف” تتعاون مع الجهات ووجدت أخطاء في الإفصاح من خلال مراجعة داخلية. السلطات الفيدرالية لم توجه اتهامات جنائية لوالتر أو لأي من شركتي التأمين.
هذه القضية أكبر بكثير من مجرد هاتين الشركتين، لأن طفرة الائتمان الخاص الأمريكي كانت تتحرك عبر شركات التأمين على الحياة لسنوات. التزاماتها يمكن أن تستمر لعقود، مما يعطيها سبباً منطقياً للاحتفاظ بقروض لا يتم تداولها يومياً، بينما يمكن لحملة الوثائق وأطراف المشتقات والممولين بالجملة طلب النقد في أي وقت.
كيف أصبحت شركات التأمين رأس المال الدائم للائتمان الخاص
شركات التأمين على الحياة تجمع أقساط التأمين اليوم وتستثمرها مقابل مزايا قد تستحق بعد سنوات عديدة، مما يجعل القروض الخاصة طويلة الأجل مناسبة تماماً. الائتمان الخاص يعني قروضاً تُتفاوض عليها خارج أسواق السندات العامة، بشروط مخصصة وتداول محدود وعوائد تعوض عن صعوبة التقييم. الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين تعامل مدتها كتطابق مفيد للالتزامات وسيولتها المنخفضة كصعوبة رقابية.
شراء أو الشراكة مع شركة تأمين يمنح مدير الأصول مصدراً متكرراً لدخل الأقساط وموطناً للقروض الخاصة والأوراق المالية المدعومة بالأصول والمنتجات المهيكلة. حاملو الوثائق يحصلون على معاشات ووثائق تأمين على الحياة، وشركة التأمين تحصل على العائد، والمدير يحصل على الرسوم.
الحجم الآن كبير بما يكفي للمقارنة مع البنوك في أي خريطة لخلق الائتمان. بيانات الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين لنهاية عام 2024 أحصت 137 شركة تأمين أمريكية مملوكة لشركات أسهم خاصة، ارتفاعاً من 90 في 2018، بأصول نقدية ومستثمرة تبلغ 704.3 مليار دولار، أي ما يعادل 7.8% من نحو 9 تريليونات دولار التي تحتفظ بها شركات التأمين الأمريكية. شركات التأمين على الحياة شكلت 96% من تلك المجموعة المملوكة للأسهم الخاصة، ووصل العدد إلى 139 بحلول يونيو 2025.
الأوراق المالية المهيكلة والمدعومة بالأصول مثلت 31% من السندات في شركات التأمين المملوكة للأسهم الخاصة، مقابل 13% لجميع شركات التأمين، بإجمالي قريب من 133 مليار دولار. أبحاث الاحتياطي الفيدرالي وجدت أن المديرين المرتبطين بشركات التأمين على الحياة احتفظوا بنحو 35% من القروض المجمعة على نطاق واسع و40% من قروض السوق المتوسطة الموجهة عبر التزامات القروض المضمونة، وأشرفوا على 72% من أصول الحساب العام للصناعة.
تصحيح “ديلاوير لايف” يعطي تصنيفات الارتباط وزناً قانونياً ومعلوماتياً أكبر بكثير، لأن تعرضاً بقيمة 17 مليار دولار يستدعي نظرة أعمق في الاكتتاب والتسعير وتدفقات الرسوم والتركيز والتقييم المستقل أكثر من الرقم السابق البالغ 1.4 مليار دولار.
السندات العامة تتداول يومياً، بينما القرض الخاص المصمم خصيصاً قد يمضي شهوراً بين المعاملات. لذلك تحمل التصنيفات والنماذج والمعلومات المقدمة من المدير سلطة غير عادية على الملاءة المعلنة ورأس المال المحتفظ به مقابل كل أصل.
ذكرت بلومبرغ أن شركة “إيغان-جونز للتصنيفات الائتمانية” كانت مزود التصنيف الوحيد المعروف لحوالي 16% من محفظة سندات “ديلاوير لايف” البالغة نحو 32 مليار دولار ونصف محفظة “كلير سبرينغ” البالغة نحو 6.3 مليار دولار على الأقل، مع قيام الشركات ذات الصلة بدفع حوالي 8 ملايين دولار للشركة منذ 2024.
هذا اعتماد مركّز للغاية على أحكام تغذي مباشرة معاملة رأس المال التنظيمي، بينما تتطلب جودة القروض تقييماً خاصاً بها.
الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين وجدت أن 96% من السندات التي تحتفظ بها شركات التأمين المملوكة للأسهم الخاصة حملت تصنيفات 1 أو 2، وهما أعلى فئتين، وهي حصة قريبة من معيار الصناعة. معظم الحيازات مسجلة كدرجة استثمارية، مما يساعد في تفسير نسب الملاءة المالية القوية المعلنة للقطاع.
تصنيف درجة استثمارية والنقد الجاهز شيئان مختلفان تماماً. القرض الخاص الممتاز قد يُسدد بالكامل على مدى سبع سنوات ومع ذلك يحصل على سعر سيئ في بيع يوم الجمعة. أصول الجدول “ب” وهي فئة قانونية للاستثمارات الأصعب تصنيفاً، كانت مرتبطة بمعدل 67% لشركات التأمين المملوكة للأسهم الخاصة مقابل 48% عبر الصناعة، بينما وصلت القروض المضمونة 19.2 مليار دولار.
صندوق النقد الدولي وضع الائتمان الخاص عند حوالي ثلث استثمارات شركات التأمين في أمريكا الشمالية، معظمها بدرجة استثمارية. السداد المتوقع وقيمة البيع الفوري يمكن أن يتباعدان بشكل حاد، تاركين شركة التأمين على الحياة قادرة على الوفاء بالتزاماتها على أساس الاحتفاظ حتى الاستحقاق لكنها تعاني من نقص النقد في أسوأ لحظة.
الاندفاع عبر نماذج الاسترداد وإشعارات الضمانات
التزامات التأمين تتحرك عادة ببطء، مع مزايا ومدفوعات معاشات موزعة على مدارات طويلة، مما يمنح شركات الحياة وقتاً أطول من البنوك الممولة بالودائع. لكن استرداد الوثائق واستحقاقات المؤسسات وطلبات الضمانات المشتقة يمكن أن تضغط سنوات في أيام عندما تنقلب الأسواق بحدة.
حامل المعاش يمكنه غالباً استرداد وثيقته مقابل نقد، مع رسوم تنخفض بمرور الوقت. أبحاث بنك التسويات الدولية تقول إن عقوبات الاسترداد الأمريكية تبدأ عادة عند حوالي 10% وتنخفض بنقطة مئوية واحدة سنوياً، بينما يمكن أن تساوي قيم الاسترداد العالمية 30% من أصول قطاع الحياة، مع حوالي نصفها قابل للاسترداد خلال أسبوع.
عندما ترتفع عوائد السوق فوق عائد معاش أقدم، يمكن للعملاء صرف أموالهم وإعادة استثمارها بينما تبيع شركة التأمين سندات أو قروضاً خاصة انخفضت قيمتها مع ارتفاع الأسعار. محاكاة بنك التسويات الدولية وجدت أن الزيادة السنوية المستدامة بمقدار 25 نقطة أساس قد تتطلب مبيعات أصول قريبة من 2% سنوياً، وهو أمر يمكن إدارته في الأسواق الهادئة ومؤلم عندما تريد شركات كثيرة السيولة معاً.
المشتقات تجعل هذا أسرع لأن طلبات الضمانات لها جداول تعاقدية. شركة التأمين التي تستخدم مقايضات أسعار الفائدة قد تدين بضمانات جديدة خلال تحرك عنيف في الأسعار، مما يجبرها على إنتاج النقد حتى عندما يكون تحوطها طويل الأجل سليماً.
28 شركة تأمين مملوكة للأسهم الخاصة حملت ما يقرب من 26 مليار دولار من سلف بنك القروض المنزلية الفيدرالي في نهاية 2024، أي ما يعادل 16% من إجمالي اقتراضات شركات التأمين من البنك. استحقاقاتها ومتطلبات الضمانات تتبع أيضاً جدولاً يتحرك بشكل مستقل عن التوقعات الاكتوارية.
تقرير الاستقرار المالي للاحتياطي الفيدرالي في مايو 2026 وضع الالتزامات غير التقليدية لشركات التأمين على الحياة عند 531 مليار دولار في أواخر 2025، بارتفاع 15% بالقيمة الحقيقية خلال عام لكنها لا تزال صغيرة مقارنة بإجمالي الأصول. الاستثمارات غير السائلة مثلت حوالي 37% من أصول شركات التأمين على الحياة في 2024، تاركة الكثير من القروض السليمة التي لا يمكن أن تلبي مطالبة نقدية فورية.
أحدث إشارة تحذير جاءت من شركة “يوروفيتا” الإيطالية: نسبة ملاءتها انخفضت من حوالي 230% إلى قرب 130% بنهاية 2022 مع تفاعل خسائر السندات واستردادات الوثائق، مما أدى إلى إدارة خاصة وتجميد مؤقت للاسترداد في فبراير 2023. خمس شركات تأمين تولت الوثائق، وأظهرت الحلقة كيف يمكن أن تزيد التزامات الوثائق عندما يرى العملاء أسعاراً أفضل في مكان آخر.
الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين تتطلب الآن مزيداً من التفاصيل خلف التصنيفات الخاصة، بما في ذلك تقارير الأساس المنطقي لرسائل التصنيف الخاصة، وصفحة عمل الائتمان الخاص المحدثة في 24 يوليو تدرج أدوات إيداع ورأس مال جديدة للأصول المصممة خصيصاً. كما كشفت “ديلاوير لايف” عن اتفاق في 17 أغسطس لشركة “تي دبليو جي غلوبال” لاستبدال ما يصل إلى 6.5 مليار دولار من الاستثمارات التي يعتمد سدادها على الشركات التابعة بنفس المبلغ من الأصول غير المرتبطة، بانتظار الموافقة التنظيمية.
الشركات تقول إن رأس مالها وسيولتها قويان وأنها تتعاون، بينما تدرج الصفحة المالية لشركة “ديلاوير لايف” 70.5 مليار دولار من الأصول المعترف بها و4 مليارات دولار من رأس المال والفائض في 30 يونيو. تصنيفاتها الرئيسية للقوة المالية عند A- مع نظرة سلبية أو حالة مراقبة.
جاذبية الائتمان الخاص لشركات التأمين متماسكة اقتصادياً، وسيولته المنخفضة يمكن أن تتناسب جيداً مع الوعود الطويلة لحملة الوثائق. الخطر يظهر عندما تطمس علاقات الأطراف ذات الصلة من حدد السعر، وتحل التصنيفات محل اكتشاف السوق، وتصل عدة طلبات نقدية معاً، مما يخلق اندفاعاً يتكون طابوره من طلبات الاسترداد وإشعارات الضمانات والسلف المستحقة.
تتبع كريبتوسليت كيف يمكن أن تنتقل خسائر الائتمان الخاص عبر الصناديق والبنوك والمقترضين. شركات التأمين تضيف طريقاً آخر، حاملة مئات المليارات من الأصول وملف تمويل يبدو مستقراً حتى تبدأ الالتزامات في التحرك أسرع من قدرة الأصول على البيع.
الأسئلة الشائعة
ما هي علاقة الأطراف ذات الصلة في شركات التأمين؟
علاقة الأطراف ذات الصلة تعني أن الاستثمارات تمت مع شركات أو كيانات مرتبطة بمالك شركة التأمين أو إدارتها. هذا مسموح قانونياً لكنه يثير تساؤلات حول التقييم العادل والشفافية، خاصة عندما تكون المبالغ كبيرة مثل تصحيح “ديلاوير لايف” البالغ 17 مليار دولار.
لماذا تعتبر مشكلة الائتمان الخاص في شركات التأمين كبيرة؟
لأن شركات التأمين على الحياة تستثمر أموال حاملي الوثائق في قروض خاصة غير سائلة يصعب بيعها بسرعة. عندما يطلب العديد من العملاء أموالهم في نفس الوقت، قد تواجه الشركة صعوبة في توفير النقد رغم أن أصولها سليمة على المدى الطويل.
ما الفرق بين تصنيف الاستثمار وجودة القرض الفعلية؟
تصنيف الاستثمار يعكس رأي وكالة تصنيف قد يكون مبنياً على معلومات من مدير الصندوق نفسه، بينما جودة القرض الفعلية تعتمد على قدرة المقترض على السداد وقيمة الضمانات. القرض الجيد قد يحصل على سعر سيئ إذا بيع بسرعة، والعكس صحيح.
