**الـ 94% من سوق الترميز الرقمي يعتمد الآن على وسيط آلي** *رغم أن العملات الرقمية وعدت بإلغاء الوسطاء التقليديين*

تقول شركة ألباكا (Alpaca) إنها تحتفظ بأكثر من 1.5 مليار دولار من الأسهم التي تدعم الأسهم المرمزة (Tokenized Equities)، وهو ما يمثل، وفقًا لقياسات المتتبعات العامة، غالبية السوق.

بينما تستعد شركة DTCC لإطلاق خدمة الترميز الخاصة بها في أكتوبر، ويحذر هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) من أن رموز الأسهم من جهات خارجية يمكن أن تعرض المستثمرين لمخاطر إضافية تتعلق بالملكية والوسطاء، تكشف الأرقام عن وجود طبقة وساطة مركزية تحت سوق يُروج لها على أنها لا مركزية.

الترميز هو ممارسة تمثل أصلًا من العالم الحقيقي كرمز رقمي على سلسلة الكتل (Blockchain)، بحيث يكون امتلاك الرمز بمثابة امتلاك الأصل نفسه، أو على الأقل تتبعه. عند تطبيقه على الأسهم، يعني ذلك وجود إصدار من أسهم شركة آبل أو إنفيديا في محفظة عملات رقمية، ويتم تداوله في بورصات العملات الرقمية على مدار الساعة، وينتقل بين المشترين في دقائق دون الحاجة إلى حساب وساطة تقليدي.

يمكن للمشتري من أي مكان في العالم تقريبًا التعرض لشركات أمريكية من خلال نفس التطبيق الذي يستخدمه للبيتكوين، في أي وقت، بكميات جزئية. وقد نما السوق ليضم مئات الأصول المرمزة المنتشرة عبر سولانا (Solana) وإيثريوم (Ethereum) والعديد من السلاسل الأخرى، التي تصدرها منصات متنافسة وتباع عبر بورصات لا تغلق أبوابها أبدًا.

كان الخطاب التسويقي لكل هذا هو “إزالة الوساطة” (Disintermediation)، أي إزالة جميع الوسطاء الذين يقفون بين المستثمر والسهم. لكن، عند تتبع أي من هذه الرموز عائدًا إلى سوق الأسهم الفعلي، نجد أن المسار يتقارب عند وسيط واحد في كاليفورنيا لم يسمع به معظم الناس.

تأسست ألباكا عام 2015 وهي وسيط تاجر يقوم بتسوية الصفقات بنفسها (Self-Clearing Broker-Dealer). تقول الشركة إنها تسوي أو تحتفظ بحوالي 94% من الأسهم الأمريكية المرمزة وصناديق المؤشرات المتداولة المرموزة (Tokenized ETFs)، وتحتفظ بأكثر من 1.5 مليار دولار من الأسهم الأساسية التي تقف خلفها. في 16 يوليو، جمعت 135 مليون دولار بقيادة شركة Peak XV، مع ديون من شركة بايوارد (Payward) المالكة لكريكن (Kraken) ومن بنك BMO ليرفع الحزمة إلى 435 مليون دولار. السوق المصمم لتقليل الوسطاء أنتج وسيطًا جديدًا مهيمنًا.

الآلة التي تقف خلف الأسهم المرمزة

السهم المرمز لا يعمل إلا إذا اشترى شخص لديه ترخيص وساطة السهم الحقيقي، واحتفظ به وفقًا لقواعد الحفظ الأمريكية، وأبقى كمية الرموز متناسبة مع المخزون. عدد قليل جدًا من الوسطاء الراسخين أرادوا هذا العمل عندما جاءت منصات العملات الرقمية تطلب ذلك، لذا قام المصدرون الذين بنوا هذا السوق، بما في ذلك xStocks التابعة لكريكن، و Dinari، و Ondo، بالتوجيه عبر الوسيط الوحيد المستعد لاستقبالهم.

أصبحت ألباكا الطرف المقابل المشترك من خلال ظهورها في السوق، وقد نما دورها الآن إلى ما هو أبعد بكثير من مجرد تخزين الأسهم.

أخبر متحدث باسم الشركة موقع CryptoSlate أن ألباكا تحتفظ بالأسهم الأساسية بنسبة واحد لواحد، وتنفذ وتقاص الصفقات، وتدير عمليات السك والاسترداد في الوقت الفعلي من خلال “شبكة الترميز الفوري” (Instant Tokenization Network)، وهو النظام الذي يحول مركز الوساطة إلى رمز على السلسلة والعكس.

تقوم الشركة بمعالجة إجراءات الشركات على تلك الأسهم، أي توزيعات الأرباح وتقسيم الأسهم والأحداث المماثلة، لكل شريك. كما توفر إقراض الأسهم، وتحديد مواقع البيع على المكشوف (Short Locates)، والاكتتابات النقدية المؤمنة للمصدرين وصناع السوق. صناع السوق هم شركات التداول التي تحافظ على توافق أسعار الرموز مع السهم الحقيقي، وقد عقدت شراكة مع Broadridge لجلب التصويت بالوكالة وحوكمة المساهمين إلى الأسهم المرمزة.

قائمة العملاء التي ذكرها المتحدث تشمل Binance و Kraken و Ondo و Dinari، والتي تغطي معظم عائلات المنتجات التي سيواجهها المشتري العادي.

تأكيد ألباكا الخاص لمبلغ 1.5 مليار دولار أكد الرقم بينما جعله أيضًا أكثر تعقيدًا.

قال المتحدث إن الرقم، المُقاس اعتبارًا من يوليو 2026، يحسب فقط الأسهم التي تدعم الرموز النشطة والمتداولة، باستثناء الأسهم التي تحتفظ بها ألباكا لعملاء الوساطة العاديين. هذا التعريف يدعو إلى مقارنة مباشرة مع البيانات العامة، وهذه المقارنة تصبح غامضة بسرعة.

قام موقع RWA.xyz بقياس حوالي 1.85 مليار دولار من قيمة الأسهم المرمزة الموزعة في أوائل يوليو، بينما أحصى موقع CoinGecko ما يقرب من 487 مليون دولار في نهاية الربع الأول، وهو فارق يعكس كيفية قياس لوحات البيانات المختلفة للبيانات.

عند وضع رقم ألباكا مقابل رقم المتتبع الأكبر، يبدو أن الشركة تدعم حوالي أربعة أخماس السوق المُقاس، على الرغم من أن الرموز المصنفة في مكان آخر، والمنتجات المملوكة مؤسسيًا التي لا تراها المتتبعات أبدًا، والفجوات الزمنية بين السك وتحديثات لوحة البيانات، كلها تغيم المقام.

حتى يتم التوفيق بين هذه التعريفات، فإن حصة الـ 94% وأي نسبة مئوية دقيقة تعتمد على نظام القياس الخاص بالشركة، ولم تنشر ألباكا ولا المتتبعات تسوية تسمح لطرف خارجي بالتحقق من الحسابات.

ما هو الرمز الموجود في محفظتك فعليًا؟

كان التركيز مجرد فضول لو كان حاملو الرمز يمتلكون ما يعتقدون أنهم يمتلكونه. رسم بيان هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الصادر في يناير بشأن الأوراق المالية المرمزة الخط الفاصل: الرمز الذي ترعاه الشركة المصدرة يمكن أن يحمل الحقوق القانونية للسهم، بينما الرمز الصادر عن طرف ثالث، وهو النوع الذي يهيمن على سوق اليوم، قد يمنح حامله تعرضًا اقتصاديًا فقط بالإضافة إلى مخاطرة جديدة: فشل الوسيط الذي يقف بين الرمز والسهم.

لا يحصل حاملو معظم منتجات ألباكا حاليًا على حقوق التصويت ولا على حق مباشر في توزيعات الأرباح، ومطالبتهم تذهب إلى مصدر الرمز بموجب شروط عقده قبل أن تصل إلى السهم أبدًا. عمل Broadridge في الحوكمة هو اعتراف ضمني بأن هذه الحماية لا تنتقل بعد مع الرمز.

أكبر اختبار ضغط لسوق الأسهم المرمزة حدث في يونيو، عندما قامت شركة SpaceX بتسعير أكبر اكتتاب عام أولي (IPO) في التاريخ، وكانت Binance و Bybit و Bitget و MEXC قد باعت أكثر من مليار دولار من الوصول المرمز قبل الاكتتاب عبر xStocks، بما في ذلك حوالي 557 مليون دولار على Binance وحدها.

لكن الأسهم لم تصل أبدًا، وتم إلغاء الحملات في يوم الإدراج، وتم رد الأموال لكل مشتر. حدث الانهيار في طبقة التخصيص حيث يتم الحصول على الأسهم، في المنبع من مكتب حفظ ألباكا، مما يضع الخطأ على عاتق المصدر الذي أخذ الطلبات. ومع ذلك، فقد أظهر أن الرمز هو وعد بشأن المخزون، وأن هذا الوعد يعتمد على سلسلة من الوسطاء لا يمكن للحامل رؤيتها.

عند سؤالها عما إذا كان بإمكان المصدر المغادرة، قالت الشركة إن الترتيبات ليست مصممة لحبس أي شخص، وأن نقل المراكز الأساسية عبر DTC يستغرق أيامًا، وأن الجدول الزمني الحقيقي تحدده إعادة بناء تكاملات واجهة برمجة التطبيقات (API) وتنسيق عمليات نقل السك والاسترداد مع صناع السوق.

أشار المتحدث إلى أن هؤلاء صناع السوق موجودون أيضًا على ألباكا. المصدر الذي يفكر في الانتقال سيغادر الوسيط الذي يخدم مزودي السيولة الخاصين به أيضًا، وهذا هو نوع الجاذبية الذي يبقي السوق موحدًا لفترة طويلة بعد أن تكون المخارج مفتوحة رسميًا.

أكتوبر ملك لكل من ألباكا و DTCC

سيكون أكتوبر شهرًا مهمًا جدًا لكل من هاتين الشركتين. شركة الإيداع والمقاصة (DTCC) هي العمود الفقري لتسوية سوق الأسهم الأمريكية، الكيان الذي يقف وراء كل صفقة أسهم أمريكية تقريبًا. من خلال شركتها التابعة DTC، تحتفظ بالأوراق المالية الفعلية في الحفظ، بأكثر من 114 تريليون دولار منها، مع قيام شركاتها التابعة بتسوية 4.7 كوادريليون دولار من المعاملات خلال عام 2025. امتلاك سهم أمريكي، على أعمق مستوى، يعني أن DTC لديها سهمك مسجلًا في دفاترها.

في أكتوبر، تطلق الشركة خدمة الترميز الخاصة بها، والتي تتيح إصدار تلك الأوراق المالية المحفوظة في DTC مباشرة كرموز وتحويلها ذهابًا وإيابًا بين الشكل التقليدي والمرمز، وتسليمها إلى المحفظة التي يختارها المشارك.

أول صفقات إنتاجية في 15 يوليو، تم تنفيذها مع أكثر من 30 شركة بما في ذلك BlackRock و Goldman Sachs و JPMorgan، كانت بمثابة التجربة لهذا، وأكتوبر هو موعد افتتاح الخدمة تجاريًا، بموجب تفويض من SEC لمدة ثلاث سنوات مُنح في ديسمبر 2025، بدءًا من مؤشر Russell 1000 وصناديق المؤشرات المتداولة الرئيسية وسندات الخزانة الأمريكية.

هذا الإطلاق سيعيد ترتيب السوق الذي تصفه هذه المقالة بشكل فعال. الرمز الذي يتم إصداره عبر DTC يحمل نفس حقوق التصويت وتوزيعات الأرباح والملكية القانونية للسهم الذي يمثله، لأنه ينشأ داخل النظام الذي يسجل من يملك ماذا، ويصل أولاً إلى الأسهم ذات رأس المال الكبير التي تقود معظم الطلب على الأسهم المرمزة.

أسهم آبل أو إنفيديا المرمزة، الصادرة عن جهة الإيداع نفسها مع حماية كاملة لحقوق المساهمين، ستصبح متاحة لنفس المؤسسات التي ابتعدت عن منتجات الطرف الثالث. إن النسخة الحالية الشائعة من الترميز، المبنية خارج هذا النظام والتي تقدم تعرضًا اقتصاديًا بمطالبة تعاقدية تقصر عن الملكية، لديها فجأة منافس رسمي يغطي الأسهم الأكثر طلبًا.

يبدو أكتوبر خطيرًا بالنسبة لألباكا، ووصف الشركة لموقفها الخاص يؤكد ذلك تقريبًا.

قال المتحدث إن ألباكا تقوم بالتسوية الذاتية في DTCC منذ عام 2024، وهي من بين أكثر من 50 شركة في مجموعة العمل الصناعية التي صممت خدمة الترميز، وكانت من بين المشاركين في 15 يوليو الذين قاموا بتحويل حق أسهم تقليدي إلى رمز DTCC.

عندما أطلقت Ondo أول أسهم مرمزة مبنية على تلك الحقوق، قامت ألباكا بتشغيل العرض التوضيحي من البداية إلى النهاية، حيث قامت بسك رموز DTCC من خلال شبكتها الخاصة وحفظها واستردادها من خلال بنيتها التحتية للمحفظة. وفقًا لصياغة المتحدث، توفر خدمة DTCC طبقة التسوية، بينما تظل الوظائف التي تسمح لتداول الأسهم المرمزة بكميات كبيرة، أي المقاصة والهامش وإقراض الأسهم وتحديد المواقع، من أعمال الوسيط، وقد أظهرت ألباكا بالفعل في الإنتاج أن الطبقتين تعملان معًا.

يجب اختبار هذه الصياغة في أكتوبر، حيث أن كل مشارك في DTC سيحصل من حيث المبدأ على نفس الوصول، ومقعد مجموعة العمل الذي ساعد ألباكا في تشكيل الخدمة يُظهر أيضًا للمنافسين بالضبط ما يجب بناؤه.

ثلاث نتائج ممكنة هنا: إما أن تعزز DTCC مكانة ألباكا كبوابة يستخدمها المصدرون للوصول إليها، أو أن يقوم المنافسون بمطابقة هذا الاتصال وتآكل الريادة المبكرة، أو أن يستقر سوقان بالتوازي، مع رموز رسمية تحمل الحقوق تخدم المؤسسات الخاضعة للتنظيم ورموز الطرف الثالث تخدم الجميع في الخارج.

أقوى ادعاء تدعمه الأدلة الآن ضيق جدًا: الأسهم المرمزة لا مركزية حقًا في الطبقة التي يحتفظ فيها المستثمرون بها ويتداولونها، ومركزة بشكل غير عادي في الطبقة التي تعيد الاتصال بها بالسوق الأمريكية.

شركة واحدة وضعت شروط هيمنتها الخاصة، وساعدت في كتابة قواعد نظام التسوية الذي كان من المفترض أن يتحداها، وتحتفظ بالأسهم بغض النظر عن كيفية انتهاء أكتوبر. غيرت سلسلة الكتل كيفية وصول السهم إلى المشتري، وتركت الوسيط تحته أكبر من ذي قبل.

الأسئلة الشائعة (FAQ)

• س: ما هي الأسهم المرمزة (Tokenized Equities) ببساطة؟
  ج: هي تمثيل رقمي لأسهم شركات حقيقية (مثل آبل) على شكل رموز (توكنز) على سلسلة الكتل (بلوكتشين). بدلًا من شراء السهم عبر وسيط تقليدي، يمكنك شراء رمز يمثل ذلك السهم باستخدام تطبيق العملات الرقمية، والتداول على مدار الساعة، بكميات صغيرة جدًا.
• س: لماذا تعتبر شركة ألباكا (Alpaca) مهمة في هذا السوق؟
  ج: ألباكا هي الوسيط الذي يقف خلف حوالي 94% من هذه الأسهم المرمزة. هي تشتري وتحتفظ بالأسهم الحقيقية في الخلفية، وتدير عملية تحويلها إلى رموز رقمية. هذا يعني أن السوق الذي يفترض أنه يلغي الوسطاء أصبح يعتمد بشكل كبير على وسيط واحد هو ألباكا.
• س: ما الذي سيتغير في أكتوبر مع إطلاق خدمة DTCC الجديدة؟
  ج: ستطلق مؤسسة المقاصة المركزية الأمريكية (DTCC) خدمة ترميز رسمية. هذا يعني أن الأسهم المرمزة الصادرة عبر DTCC ستحمل نفس الحقوق القانونية الكاملة للمساهم (مثل التصويت والأرباح)، وهو ما لا توفره الرموز الحالية من جهات خارجية. هذا قد يشكل تحديًا كبيرًا لنموذج ألباكا الحالي، أو قد يعزز مكانتها كشريك رئيسي في النظام الجديد.