قاعدة مشتركة جديدة من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية وهيئة تداول العقود الآجلة تُعيد تعريف عالم العملات الرقمية: الأهمية والتأثير

في 17 مارس، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) معًا قاعدة تفسيرية تبلغ 68 صفحة. تؤسس هذه القاعدة لأول مرة تصنيفًا رسميًا للأصول الرقمية المشفرة بموجب قانون الأوراق المالية الفيدرالي. تحل هذه القاعدة محل الإطار التوجيهي الصادر عن موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات في 2019، وتمثل أكثر توجيه اتحادي شمولاً منذ تقرير منظمة DAO المستقل في 2017.
الخلاصة: أخبرت الحكومة الأمريكية أخيرًا صناعة العملات الرقمية المشفرة أي الرموز تعتبر أوراقًا مالية وأيها ليست كذلك — قبل مقاضاة أي شخص.

انتهى الانتظار

وصف رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات، بول أتكينز، القاعدة بأنها نقطة تحول بعد أكثر من عقد من الغموض التنظيمي. وقال: “هذا التفسير يقر بما رفضت الإدارة السابقة الاعتراف به — وهو أن معظم الأصول الرقمية المشفرة ليست في حد ذاتها أوراقًا مالية”. وأضاف أن هذا هو ما يفترض أن تقوم به الوكالات التنظيمية: رسم خطوط واضحة بمصطلحات واضحة.
وتبنى رئيس لجنة تداول العقود الآجلة للسلع، مايكل سيليج، نبرة مماثلة في بيانه الخاص حول الإصدار المشترك. وقال: “لما يقرب من عقد، انتظر البناؤون ورواد الأعمال الأمريكيون توجيهات واضحة. مع تفسير اليوم، انتهى الانتظار”.

تصنيف بخمس فئات

تصنف القاعدة الأصول الرقمية المشفرة إلى خمس فئات: السلع الرقمية، والمقتنيات الرقمية، والأدوات الرقمية، والعملات المستقرة، والأوراق المالية الرقمية. تعتبر الفئات الثلاث الأولى صراحةً أنها ليست أوراقًا مالية بموجب هذا التفسير.
تحمل فئة السلع الرقمية أكبر وزن للمستقبل. تسمي هيئة الأوراق المالية والبورصات 16 أصلًا محددًا كسلع رقمية، بما في ذلك البيتكوين، والإيثيريوم، وسولانا، وريبل، وكاردانو، وأفالانش، وبولكادوت، وتشينلينك، ودوجكوين، وشيبا إينو. تستمد قيمتها من التشغيل البرمجي لأنظمة العملات المشفرة الوظيفية وديناميكيات العرض والطلب. ولا تستمد من الجهود الإدارية الأساسية للآخرين، كما خلصت هيئة الأوراق المالية والبورصات.
ويؤكد التوجيه المصاحب للجنة تداول العقود الآجلة للسلع أن هذه الأصول يمكن أن تصنف كسلع بموجب قانون تبادل السلع. وهذا يحدد بشكل فعال تقسيمًا للاختصاص القضائي بين الوكالتين للمستقبل. حيث تشرف لجنة تداول العقود الآجلة للسلع على أسواق السلع الرقمية الفورية، بينما تحتفظ هيئة الأوراق المالية والبورصات بالسلطة على الأوراق المالية الرقمية.
يتم تصنيف عملات الميم (meme coins) كمقتنيات رقمية يتم الحصول عليها لأغراض فنية وترفيهية واجتماعية وثقافية. وبالتالي فهي ليست أوراقًا مالية بموجب هذا الإطار. ومع ذلك، تحذر هيئة الأوراق المالية والبورصات من أن المقتنيات المجزأة يمكن أن تظل مؤهلة كعقود استثمار.

مبدأ “الارتباط والانفصال”

قد يكون أكثر إسهامات القاعدة ابتكارًا هو إطارها الخاص بوضع عقد الاستثمار عبر الزمن. حيث يصبح الرمز المميز غير المصنف كأوراق مالية خاضعًا لعقد استثمار في ظل ظروف محددة. يجب على المصدر بيعه مع وعود صريحة ببذل جهود إدارية أساسية. ويجب أن يتوقع المشترون بشكل معقول تحقيق أرباح من تلك الجهود.
وتحدد هيئة الأوراق المالية والبورصات أن مثل هذه الوعود يجب أن تصل إلى المشترين قبل أو في وقت البيع. ويجب أن تأتي عبر قنوات رسمية مثل الأوراق البيضاء (الوثائق التقنية)، أو ملفات التسجيل التنظيمية، أو منصات الاتصال الراسخة. الدعاية من أطراف ثالثة أو الوعود بعد البيع وحدها لا تشكل عقد استثمار.
هذا التمييز مهم لأن أسواق العملات المشفرة تشكلت لفترة طويلة بواسطة إشارات غير رسمية. حيث قادت تأييدات المؤثرين، ومجموعات تليجرام المجهولة، والتلميحات الغامضة عن خطط التطوير أسعار الرموز بشكل روتيني — ولكن بموجب هذه القاعدة، لا يعتبر أي من ذلك وعدًا ملزمًا من المصدر.
ومع ذلك، هذا الوضع ليس دائمًا. ينفصل الرمز المميز عن عقد الاستثمار بمجرد أن يفي المصدر بوعوده أو يتخلى عن المشروع بشكل واضح. بعد الانفصال، لم يعد التداول في السوق الثانوية للرمز المميز يشكل معاملة أوراق مالية. وهذا يعني أن الوضع التنظيمي للرمز المميز يمكن أن يتطور خلال دورة حياته — وهو مفهوم لم تستوعبه عمليات الإنفاذ السابقة أبدًا.

التعدين والايداع والتغليف والتوزيع المجاني: جميعها مسموحة

توفر القاعدة توجيهًا شاملًا بأن تعدين البروتوكول وإيداع البروتوكول (ستاكنغ) ليست معاملات أوراق مالية. وهذا يشمل الإيداع الفردي، والإيداع الوصائي، والإيداع السائل عند تنفيذها كما هو موضح في القاعدة. تصف هيئة الأوراق المالية والبورصات جميع هذه الأنشطة بأنها إدارية أو تنفيذية بدلاً من كونها جهودًا إدارية أساسية.
في قانون الأوراق المالية، هذا التمييز حاسم. الجهود الإدارية الأساسية هي قرارات تجارية تقديرية تحدد ما إذا كانت المؤسسة تنجح أم تفشل، مثل اختيار مدير الصندوق لمكان استثمار رأس مال المستثمرين. الأنشطة الإدارية أو التنفيذية، على النقيض من ذلك، تتبع قواعد محددة مسبقًا دون حكم تقديري. تنظر هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى الإيداع (الستاكنغ) والتعدين على أنها من النوع الأخير: حيث يتحقق المشاركون من المعاملات وفقًا لقواعد البروتوكول ويكسبون مكافآت برمجية، مثلما يقوم أمين الصندوق في البنك بمعالجة التحويلات تحت إجراءات ثابتة.
يتم التعامل مع رموز إيصالات الإيداع السائل (Liquid Staking) كإيصالات للأصل الأساسي وتشاركه وضعه. الرموز المغلقة (Wrapped Tokens) المدعومة واحد لواحد بأصول غير مصنفة كأوراق مالية ليست أيضًا أوراقًا مالية بموجب هذا التفسير. التوزيعات المجانية (Airdrops) الموزعة دون مقابل من المستلمين لا تستوفي المتطلب الأول لاختبار هوي — وهو استثمار المال.

ولكن ليس الجميع يحصل على الضوء الأخضر

تستثني هيئة الأوراق المالية والبورصات حالات ملحوظة تؤثر بشكل خاص على المنصات المركزية. الوسطاء الذين يضمنون عوائد الإيداع (ستاكنغ) يقعون خارج الملاذ الآمن لأن العوائد المضمونة تعني قرارات تجارية تقديرية — وهي الجهود الإدارية الأساسية نفسها التي تؤدي إلى وضع الأوراق المالية. وبالمثل، يتم استبعاد الوسطاء الذين يقررون بأنفسهم متى، أو ما إذا كان، أو أي جزء من أصول المودع سيتم إيداعه. كما تمنع القاعدة الوسطاء من إقراض أو رهن أو إعادة رهن الأصول المودعة لأي غرض.
تقرأ هذه الاستثناءات كقائمة مراجعة للممارسات التي قدمتها عدة بورصات مركزية كبرى في السنوات الأخيرة. المنصات التي تسوق عوائد سنوية ثابتة على الأصول المودعة أو تستخدم ودائع العملاء للتداول الخاص بها لن تكون مؤهلة لهذا الملاذ الآمن. الرسالة لمشغلي التمويل المركزي (CeFi) واضحة: الإيداع العادي (pass-through staking) جيد، ولكن في اللحظة التي تضيف فيها تقديرًا أو ضمانات، تعود إلى منطقة الأوراق المالية.

ما الخطوة التالية

تصف اللجنة هذا التفسير بأنه خطوتها الأولى نحو إطار تنظيمي أوضح. القاعدة مفتوحة للتعليقات العامة، وقد تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات بتنقيح أو توسيع مواقفها. وضع القواعد الرسمية، الذي يتمتع بوزن قانوني أكبر من القاعدة التفسيرية، لا يزال على جدول الأعمال التنظيمي.
ومع ذلك، فإن الاتجاه لا لبس فيه. لقد حل عصر التنظيم عن طريق الإنفاذ، محل التنظيم عن طريق الإطار.

الأسئلة الشائعة

ما هي أهم نتيجة لهذه القاعدة الجديدة؟
أهم نتيجة هي أن الحكومة الأمريكية قدمت أخيرًا تصنيفًا واضحًا يحدد أي العملات الرقمية المشفرة تعتبر أوراقًا مالية وأيها ليست كذلك، مثل تصنيف البيتكوين والإيثيريوم كسلع رقمية، مما يمنح الصناعة وضوحًا تنظيميًا طال انتظاره.

هل تعتبر عملات الميم مثل دوجكوين أوراقًا مالية الآن؟
لا، بموجب هذه القاعدة، تم تصنيف عملات الميم مثل دوجكوين وشيبا إينو كمقتنيات رقمية، مما يعني أنها لا تعتبر أوراقًا مالية لأنها تُكتسب لأغراض ترفيهية أو اجتماعية وليس كاستثمار.

هل أنشطة مثل التعدين والإيداع (الستاكنغ) قانونية؟
نعم، أوضحت القاعدة أن أنشطة تعدين البروتوكول وإيداع البروتوكول (بما في ذلك الإيداع السائل) ليست معاملات أوراق مالية، وبالتالي فهي مسموح بها في إطارها الحالي، طالما لا تقدم منصات مركزية ضمانات أو تتحكم تقديريًا في أصول المستخدمين.