ارتفعت تحويلات الأسهم المرموزة إلى 29.5 مليار دولار مع دخول منتجات جديدة إلى السوق، لكن تشان آن، مؤسس شركة Tessera PE، يحذر من أن المستثمرين قد يحصلون على أشياء مختلفة تماماً: من ملكية حقيقية للأسهم إلى مجرد عقد لا يمنحهم أي حقوق كمساهمين.
وفي حديثه لموقع crypto.news، قال آن إن المصطلحات التسويقية المتشابهة كثيراً ما تخفي اختلافات كبيرة في ما يملكه حاملو العملات الرمزية فعلاً، وكيف يحصلون على الأرباح، وهل يمكنهم التصويت على قرارات الشركة أم لا.
وأوضح آن أنه لم ينشر سابقاً تحليلاً لشركة Securitize، وأن تعليقاته حول نموذجها تستند إلى معلومات متاحة للعموم. كما فصل بين إدراج Securitize المذكور في بورصة نيويورك، وترميز أسهمها الخاصة، وقدرتها على دعم إصدارات لشركات أخرى، قائلاً إن كل واحدة منها تنطوي على سؤال قانوني مختلف.
ثلاثة أنواع مختلفة من المطالبات في الأسهم المرموزة
وفقاً لقراءة آن لبيان صادر عن موظفي هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في يناير، تتخذ الأوراق المالية المرموزة عادةً واحدة من ثلاثة أشكال: أوراق مالية مدعومة من المُصدر، أو منتجات حفظ، أو عقود تركيبية.
- الأوراق المدعومة من المُصدر: الشركة نفسها تدعم الترميز وتقدم العملة الرمزية على أنها الورقة المالية ذاتها. هنا يجب أن تكون حقوق التصويت والأرباح والمعلومات مطابقة لحقوق السهم العادي.
- منتجات الحفظ: الأسهم الأصلية تبقى خارج السلسلة لدى وسيط. المستثمر قد يحصل على حق مالي مشابه لما يحدث عند شراء سهم عبر وسيط، لكن الحقوق تصل إليه فقط عبر الوسيط.
- العقود التركيبية: المشتري يملك عقداً مع جهة الإصدار وليس سهماً حقيقياً. هذه المنتجات قد تُصنف كـ”مقايضات مبنية على أوراق مالية”، مما يحد من من يمكنه الوصول إليها.
وأضاف آن أن التصويت والأرباح والوصول إلى معلومات الشركة هي أسرع طريقة لاختبار هيكل أي منتج. على المستثمر أن يسأل: من الجهة المسؤولة عن كل حق؟ وماذا يحدث لو تعثرت هذه الجهة؟
منتجات Tessera نفسها لا تمثل ملكية أسهم. يقول آن إن الشركة تصدر حقوق مشاركة في قروض مرموزة تمنح تعرضاً اقتصادياً لكنها لا تحمل أي حقوق ملكية أو تصويت أو أرباح في الشركة الأساسية.
قواعد الشركات قد تمنع نقل العملات الرمزية
حتى لو كانت العملة الرمزية قادرة على الانتقال بين محافظ البلوكشين، يقول آن إن موافقات المُصدر وقوانين الأوراق المالية وقيود العقود يمكن أن تمنع نقل الملكية أو المصلحة الاقتصادية.
الشركات المملوكة بشكل ضيق غالباً ما تفرض شروطاً مثل موافقة مجلس الإدارة وحق الأولوية في الشراء وحدود مكتوبة في اتفاقيات المساهمين. كما قد تحتفظ بسجلات مساهمين خاصة بدلاً من استخدام وكيل نقل خارجي، مما يسمح لها برفض أي نقل لا يستوفي شروطها.
وأضاف آن: “العملة الرمزية لا تستطيع نقل ما يرفض السجل تسجيله.”
القوانين الفيدرالية للأوراق المالية تضيف طبقة أخرى من خلال فترات الاحتفاظ بموجب القاعدة 144، وحدود حجم التداول للمتداولين المرتبطين، وشروط الإشعار، ومتطلبات أهلية المستثمر. كما أن فترات الحجز المفروضة على المكتتبين قد تمتد إلى ما هو أبعد من البيع المباشر للأسهم.
واستشهد آن بنشرة إصدار SpaceX النهائية، قائلاً إن المساهمين مُنعوا من某些 ترتيبات التحوط أو غيرها دون موافقة كتابية مسبقة من جولدمان ساكس نيابة عن المكتتبين. هذا البند، مع بعض الاستثناءات، شمل النقل المباشر أو غير المباشر للنتائج الاقتصادية للملكية، سواء تمت التسوية بالأسهم أو نقداً.
هذه الصياغة تعني أن تقديم عملة رمزية مرتبطة بأسهم مقفلة قد يثير مشكلة تعاقدية حتى لو لم تُصنف العملة قانونياً كسهم أساسي. ويرى آن أن مقدمي هذه المنتجات يجب أن يشرحوا كيف يتوافق منتجهم مع تلك الاتفاقيات.
أنظمة البلوكشين المُقيّدة يمكنها فرض بعض الحدود عبر المحافظ المعتمدة وفحص الهوية وتصفية الاختصاص القضائي. عندما تكون العملة الرمزية هي الورقة المالية نفسها، قد تفرض ضوابط النقل قيود المُصدر. لكن في حالة المنتج المغلف، قد تفرض فقط شروط مقدم الخدمة، والتي قد لا تتطابق مع متطلبات الشركة.
هذه المسألة أصبحت أكثر أهمية مع انتقال الأسهم المرموزة إلى الأسواق اللامركزية. أضافت Coinbase مؤخراً ستة أسهم مرموزة على شبكة Base بعد أن حققت منتجاتها الأربعة الأولى 227.7 مليون دولار من حجم التداول على البورصات اللامركزية في حوالي 30 يوماً.
شملت الإضافات رموزاً مرتبطة بأمازون ومايكروسوفت وStrategy وسان ديسك وتسلا وSpaceX الخاصة. يستخدم هيكل Coinbase كياناً في سوق أبوظبي العالمي لإصدار الرموز مقابل أسهم أساسية أو مصالح ملكية مؤهلة محفوظة لدى أمين حفظ، لكن حاملي الرموز لا يظهرون مباشرة في سجلات مساهمي الشركات.
لا يمكن للأشخاص الأمريكيين الوصول إلى هذه المنتجات لأنها غير مسجلة بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933 أو قوانين الولايات. تقدمها Coinbase بموجب اللائحة S، التي تغطي معاملات الأوراق المالية المؤهلة خارج الولايات المتحدة.
الأسهم المرموزة لا تخلق سيولة مضمونة
مجرد إمكانية التداول لا تعني وجود سوق سائل، خاصة عندما يتتبع الرمز شركة خاصة ليس لديها أسهم مدرجة أو خيارات أو أسهم متاحة للاقتراض.
يقول آن إن صناع السوق يقدمون أسعاراً عندما يستطيعون تعويض المخاطر في مكان آخر. مع أصول ما قبل الطرح العام، غالباً ما يفتقرون إلى أداة مطابقة للتحوط، مما يجبرهم على الاحتفاظ بالمخاطر وفرض فروقات سعرية أكبر.
التقييم يمثل مشكلة أصعب. الأسهم المرموزة المدرجة علناً يمكنها متابعة الأسعار المتداولة خلال ساعات البورصة. لكن الشركة الخاصة ليس لديها سوق عام مماثل، مما يترك المنصات تعتمد على آخر جولة تمويل رئيسية.
تقييمات الجولات الخاصة تأتي من مفاوضات بين مجموعة محدودة تملك الأصل أو تخطط لشرائه. استخدام هذا الرقم في التداول الثانوي قد يجعل تقييماً خاصاً تفاوضياً يبدو وكأنه سعر سوقي حقيقي.
الإفصاح يمثل أكبر عقبة لأن الشركة الخاصة عادةً لا تلتزم بتقديم معلومات منتظمة لحاملي أداة لم تصدرها أو توافق عليها. قد يتداول الرمز باستمرار بينما تنشر الشركة بياناتها المالية فقط عندما تختار ذلك.
وفقاً لآن، الهيكل الأقوى يجب أن يتضمن سياسة تقييم مكتوبة ومقيّماً مستقلاً محدداً وجدولاً ثابتاً لتحديث قيمة الأصل. كما يجب أن تظهر واجبات الإفصاح في الشروط القانونية للأداة، وأن تصف المنصات الأسعار المعروضة بأنها إرشادية عندما لا تمثل أسعاراً قابلة للتنفيذ.
النشاط على البلوكشين نما بالفعل رغم هذه الاختلافات. وجد تقرير في أغسطس أن تحويلات الأسهم الشهرية ارتفعت بنسبة 415% لتصل إلى 29.5 مليار دولار، بينما بلغت قيمة الأسهم المرموزة الموزعة على السلسلة حوالي 2.54 مليار دولار. كما أحصى RWA.xyz حوالي 1.3 مليون عنوان نشط و2.36 مليون مساهم مرمز، مع العلم أن أرقام المحافظ لا تعادل عدد المستخدمين الفرديين.
استخدام الرموز كضمان يضيف مخاطر أخرى لأن فجوات الأسعار قد تؤدي إلى تصفيات. أدخلت Chainlink مؤخراً بيانات لأسعار أربعة أسهم صادرة عن Coinbase، مما يسمح لمنصات الإقراض بتقييم رموز مرتبطة بـ Nvidia وMeta وApple وAlphabet.
تحذر وثائق منتجات Coinbase من أن السيولة الضعيفة واختلاف ساعات التداول قد تسبب انفصال أسعار الرموز عن الأسهم الأساسية عندما تكون البورصات الأمريكية مغلقة. كما تضع منصات الإقراض حدودها الخاصة للضمان وشروط التصفية.
الائتمان الخاص المرموز قد ينشر مخاطر يصعب تقييمها
الانتقال من الأسهم إلى الائتمان الخاص لا يزيل مشاكل التقييم والإفصاح، وفقاً لآن، خاصة عندما يمول الدين بنية تحتية للذكاء الاصطناعي قد تفقد معداتها قيمتها بسرعة.
واستشهد آن بنموذج 8-K لشركة CoreWeave، قائلاً إن الشركة دخلت في 7 أغسطس 2026 في تسهيل قرض مؤجل بقيمة 2.6 مليار دولار عبر شركة تابعة معزولة، مع جولدمان ساكس… في الواقع مع JPMorgan كوكيل إداري. وذكر الملف أن الأموال ستمول نفقات مطلوبة لتنفيذ عقود العملاء، بما في ذلك شراء خوادم وحدات معالجة الرسومات والبنية التحتية المرتبطة بها.
يمكن أن تستمر الاقتراضات بموجب التسهيل حتى ديسمبر 2026، بينما يستحق الدين في 1 سبتمبر 2031. وأشار آن إلى أن الشركة الأم تضمن التسهيل بشكل غير مشروط وأن جميع أصول الشركة المقترضة تقريباً تضمنه.
كما أدرج ملف CoreWeave أحداثاً سلبية معينة تؤثر على عقود العملاء المهمين ضمن حالات التخلف عن السداد. ويرى آن أن هذا البند يجعل اتفاقيات العملاء محورية في هيكل الائتمان وليست مجرد مصادر إيرادات.
السؤال المحوري في التقييم يتعلق بقيمة المسرّعات الممولة بعد عدة سنوات من الآن. يقول آن إن ترميز التعرض للقرض لن يحدد سعراً سوقياً لتلك المعدات، لكنه قد يوزع نفس عدم اليقين بين مستثمرين أكثر قد تكون قدرتهم أقل على فحص العقود والضمانات الأساسية.
واستشهد آن أيضاً بدراسة من بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو تظهر أن متوسط تعرض البنوك للصناعات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي كان حوالي 0.8% من إجمالي الأصول. لكن التعرض الملتزم به كان أقرب إلى 25% من رأس المال من الفئة الأولى، مقارنة بمتوسط تعرض تجاري وصناعي قائم بنسبة 9%.
وبين البنوك الكبيرة، بلغت الالتزامات تجاه الصناعات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي حوالي 450 مليار دولار في أواخر 2025، وفقاً للدراسة، بينما تم سحب حوالي 150 مليار دولار منها.
أسئلة شائعة
ما الفرق بين الأسهم المرموزة والملكية الحقيقية للأسهم؟
عندما تكون العملة الرمزية مدعومة من الشركة نفسها، قد يحصل المستثمر على نفس حقوق السهم العادي من تصويت وأرباح ومعلومات. لكن في منتجات الحفظ أو العقود التركيبية، قد يملك المستثمر فقط حقاً تعاقدياً لدى وسيط أو جهة إصدار، دون حقوق مباشرة كمساهم.
لماذا قد لا تكون الأسهم المرموزة سهلة التداول؟
لأن السيولة تحتاج إلى صناع سوق قادرين على التحوط، وهذا صعب مع الشركات الخاصة. كما أن التقييم يعتمد غالباً على جولات تمويل خاصة وليس سوقاً عاماً، مما يجعل السعر أقل موثوقية وقد يختلف عن القيمة الحقيقية.
ما أهم ما يجب أن ينتبه له المستثمر قبل شراء أسهم مرموزة؟
عليه أن يسأل: من يملك السهم فعلاً؟ من الجهة المسؤولة عن الحقوق؟ ماذا يحدث لو تعثرت؟ وهل هناك إفصاح منتظم وتقييم مستقل؟ الإجابات على هذه الأسئلة تكشف ما إذا كان يشتري ملكية حقيقية أم مجرد وعد تعاقدي.
