قال جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لبنك جيه بي مورغان تشيس، للمحللين في أبريل الماضي إن سوق الائتمان الخاص البالغ حجمه حوالي 1.8 تريليون دولار لا يشكل خطراً على النظام المالي. وأضاف: “يجب أن تتكبد خسائر ضخمة جداً في الائتمان الخاص قبل أن تتأثر البنوك، على الأقل هذا ما يبدو الآن”.
أدلى ديمون بهذا التصريح في نفس الأسبوع الذي استخدم فيه مسؤولون تنفيذيون من بنوك سيتي غروب، وبنك أوف أميركا، وويلز فارجو لغة متطابقة تقريباً لوصف تعرضاتهم بأنها “مريحة”.
لكن تحليلاً أجرته رويترز لـ 53 شركة استثمار تجاري عامة أظهر أن 28 منها تحولت إلى الخسائر خلال الربع الأول من عام 2026. وانهار متوسط الأرباح من 26 مليون دولار إيجابي قبل عام إلى 7.6 ملايين دولار سلبي.
الخسائر المرئية قد تكون فقط الطبقة الأولى من هيكل تمويلي يمتد من المقترضين المتعثرين عبر المقرضين ذوي الرافعة المالية ويعود إلى ميزانيات البنوك ذاتها التي تصر على أن الخطر تحت السيطرة.
خسائر شركات الاستثمار التجاري والدخل الوهمي والرافعة المالية التي لا تراها البنوك
شركات الاستثمار التجاري، أو BDCs، هي في الأساس صناديق ائتمان خاص مطروحة للتداول العام. تقوم بإقراض المال للشركات متوسطة الحجم التي لا تستطيع الحصول بسهولة على قروض بنكية، وتمرر معظم دخلها إلى المساهمين كأرباح موزعة.
أجرت رويترز التحليل بالتعاون مع S&P Global Market Intelligence، حيث فحصت البيانات المالية الموحدة لـ 53 شركة. كانت 28 شركة تعاني من الخسائر في الربع الأول من عام 2026، ارتفاعاً من 12 شركة فقط قبل عام واحد. انخفض متوسط الربح إلى 7.6 ملايين دولار سلبي من 26 مليون دولار إيجابي، وهو تحول ناتج بشكل كبير عن تخفيض قيمة القروض وارتفاع تكاليف الاقتراض.
غالباً ما تركز شركات الاستثمار التجاري على صافي دخل الاستثمار في تقاريرها، لكن النهج الموحد يلتقط مصاريف الديون والتغيرات في تقييمات القروض التي قد يخفيها المدراء خلف مقاييس معدلة. هذه فجوة يمكن أن تضلل أي شخص يعتمد فقط على الأرقام الأولية. عندما تقول شركة استثمار تجاري إنها تحقق دخلاً ثابتاً، قد لا تكون تحتسب القروض التي تفقد قيمتها بثبات في دفاترها.
لم يكن كل هذا الدخل نقدياً. الدفع العيني، أو PIK، هو طريقة يمكن للمقترضين من خلالها إضافة الفائدة إلى أرصدة ديونهم بدلاً من دفعها نقداً. يحافظ ذلك على السيولة اليوم بينما يزيد المبلغ المستحق غداً.
شكل الدفع العيني متوسط 8.1% من دخل الفوائد والأرباح الموزعة لشركات الاستثمار التجاري في عام 2025، أي ضعف حصته تقريباً قبل عام 2020. هذا لا يثبت أن الخسائر وشيكة، لكنه يضعف الراحة التي توفرها أرقام الدخل الأولية. المقترض الذي يدفع عينياً هو شخص لا يستطيع الدفع نقداً، وهذا الفرق يصبح مهماً عندما تشتد ظروف الائتمان. إذا قال المستأجر إنه سيدفع لك الشهر القادم، يمكنك أن تصدق ذلك لفترة فقط.
في 14 شركة استثمار تجاري ذات إفصاحات كاملة عن المشاريع المشتركة، زاد الاقتراض خارج الميزانية بنسبة 80% خلال عام 2025 وبنسبة 14% أخرى في الربع الأول من عام 2026.
المشاريع المشتركة والهياكل ذات الأغراض الخاصة هي ترتيبات تمويل قانونية، لكن تأثيرها هو نقل الديون خارج الميزانية الرئيسية حيث قد يغفل عنها المراقبون العاديون، وأحياناً المنظمون أيضاً.
حذر مجلس الاستقرار المالي من أن الرافعة المالية المخفية أو متعددة الطبقات يمكن أن تضخم الخسائر عندما تنعكس دورة الائتمان، والائتمان الخاص لا يزال غير مُختبر بهذا الحجم الكبير خلال فترة ركود طويلة. ما يبدو كنسبة رافعة مالية متواضعة على الورق يمكن أن يتوسع بسرعة بمجرد تضمين هذه الكيانات الجانبية. فكر في الأمر كبطاقة ائتمان فُتحت باسم زوجتك؛ الدين موجود، لكنه لا يظهر في كشف حسابك الشخصي.
كل دولار من هذا الاقتراض يعود في النهاية إلى البنوك. وفقاً لعروض أرباح الربع الأول، يمتلك كل من جيه بي مورغان، وسيتي غروب، وبنك أوف أميركا، وويلز فارجو معاً أكثر من 128 مليار دولار من التعرض لقروض الائتمان الخاص. جيه بي مورغان وحده يحمل حوالي 50 مليار دولار، بينما تبلغ محفظة ويلز فارجو “الخدمات المالية باستثناء البنوك” 210.2 مليارات دولار، بما في ذلك 36.2 مليار دولار من التعرض المباشر للائتمان الخاص.
كانت الإفصاحات السابقة من ثلاثة بنوك أميركية كبرى قد وضعت تعرض التمويل المرتبط بالائتمان الخاص عند حوالي 108 مليارات دولار. تغطي بيانات الأعضاء المتاحة لمجلس الاستقرار المالي حوالي 220 مليار دولار من خطوط البنوك المسحوبة وغير المسحوبة لمقرضي الائتمان الخاص عبر الدول الأعضاء، على الرغم من أن التقديرات التجارية أعلى من ذلك.
وجد بنك الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن أن البنوك أصبحت مصدراً رئيسياً للتمويل والسيولة لمقرضي الائتمان الخاص من خلال تسهيلات الاشتراك، وخطوط الائتمان المتجددة، وقروض صافي قيمة الأصول، والتمويل المستودعي. ببساطة: البنوك تقرض المال لشركات الاستثمار التجاري، التي تقرضه بدورها للشركات. الخطر لا يبقى في السوق الخاصة؛ إنه يعود مباشرة إلى وول ستريت.
لماذا يجب على بيتكوين مراقبة أزمة الائتمان
أكبر سؤال يجب أن نطرحه الآن هو ما إذا كان الائتمان الخاص يقع خارج النظام المصرفي أم أنه ممول بواسطته.
تقول البنوك إن تعرضاتها صغيرة مقارنة بإجمالي الأصول، وأن العديد من الصناديق تستخدم رأس مال محبوس، وأن القروض لا تواجه ضغط تسعير يومي. هذه الدفاعات لها مبررها حتى الآن.
تم امتصاص الخسائر حتى الآن دون اضطراب واسع في السوق، ورأس المال المؤسسي، الذي يشكل حوالي 80% من قاعدة المستثمرين، أقل حساسية لطلبات الاسترداد من أموال الأفراد. هيكل السوق، بتزامناته المؤسسية طويلة الأجل وغياب التسعير اليومي، يوفر بالفعل حاجزاً ضد الذعر. لا يمكن أن يحدث هروب من البنك إذا لم يستطع أحد سحب أمواله عند الطلب.
لكن إشارة عرض الائتمان تومض على أي حال. انخفض حجم الإقراض المباشر في الولايات المتحدة بنسبة 55% تقريباً على أساس ربع سنوي، من 74.67 مليار دولار إلى 33.59 مليار دولار، حتى مع جمع الصناديق في أميركا الشمالية 16.25 مليار دولار. بلغ إصدار الديون الخاصة حوالي 87.2 مليار دولار حتى مايو 2026، بانخفاض حوالي 24.6% مقارنة بالفترة نفسها من عام 2025.
يشير ذلك إلى أن المدراء قد يحافظون على رأس المال، أو يصبحون أكثر انتقائية، أو يدعمون القروض الحالية المتعثرة بدلاً من توسيع الإقراض.
يبدو أن المستثمرين لاحظوا الضغط. طلبوا أكثر من 20.8 مليار دولار من عمليات الاسترداد من أكبر صناديق الائتمان الخاصة شبه السائلة في الربع الأول وحده، ولم يستجب المدراء إلا لنصف هذه الطلبات تقريباً، مع تحديد عمليات السحب بـ 5% من صافي قيمة الأصول للعديد من الصناديق.
الطابور لا يختفي؛ بل يزداد طولاً. عندما تخبر المستثمرين أنهم لا يستطيعون سحب سوى جزء صغير مما طلبوه، ينتشر الخبر.
الضعف في الائتمان الخاص لا يحدد سعر بيتكوين بشكل مباشر، لكن الاثنين مرتبطان. إذا تشددت خطوط تمويل البنوك، يقل عدد القروض التي يمنحها المقرضون الخاصون، ويتقلص تمويل الشركات وعمليات الاستحواذ، ويقلل المستثمرون الرافعة المالية ويزيدون حيازاتهم النقدية. النتيجة المترتبة على استنزاف السيولة بالدولار والشهية للمخاطرة يمكن أن تصل بسرعة إلى بيتكوين والأصول الأخرى عالية المخاطرة.
يصبح الارتباط أقوى بكثير إذا انخفضت أسهم البنوك وأسهم شركات الاستثمار التجاري وبيتكوين معاً بعد إفصاح كبير أو تعثر. تم تداول بيتكوين بالقرب من 63,900 دولار في 17 يوليو، بانخفاض حوالي 38% عن العام السابق، بعد ضغوط متزايدة عبر أسواق الائتمان.
بدأ المتداولون في سوق العملات الرقمية بمراقبة أسعار أسهم شركات الاستثمار التجاري وأرباح البنوك بنفس اهتمامهم بمراقبة الاحتياطي الفيدرالي. عندما يتجمد الائتمان، يُباع كل شيء عالي المخاطرة في نفس الوقت، وبيتكوين نادراً ما تكون استثناءً.
هناك عدة إشارات يمكن ملاحظتها من شأنها أن ترفع هذا القلق إلى مستوى نظامي. أحدها هو زيادة كبيرة من بنك كبير في مخصصات الخسائر المرتبطة بهذا القطاع. وآخر هو قيام صندوق كبير بتعليق السحوبات بدلاً من تحديد سقف لها. أيضاً، قيام عدة مقرضين بتقييم نفس القرض بقيم مختلفة جذرياً، أو تخفيض خطوط الائتمان البنكية أو عدم تجديدها.
حالة تعثر في الائتمان الخاص تصل إلى شركة تأمين أو بنك أو مستثمر تقاعدي من شأنها إزالة أي شك. استمرار انهيار حجم الإقراض المباشر على الرغم من جمع التبرعات القوي سيؤكد أن رأس المال ينسحب من الاقتصاد الحقيقي وليس مجرد تدوير.
حجة وول ستريت بأن ضغوط الائتمان الخاص أصغر من أن تهدد النظام المالي وأنها متفرقة تستند إلى افتراض أن التعرضات تظل قابلة للقياس ومحتواة. يقول المنظمون إن الروابط الحقيقية لا تزال صعبة القياس. التناقض بين ثقة ديمون وخسائر شركات الاستثمار التجاري المتراكمة الآن هو أن النظام يبدو مستقراً حتى اللحظة التي تنغلق فيها خطوط التمويل.
عندها، تكون الخسائر قد انتقلت بالفعل من المقترض إلى المقرض إلى البنك، والسؤال الوحيد المتبقي هو من سيتحملها.
أسئلة شائعة
ما هي شركات الاستثمار التجاري (BDCs) وما علاقتها بالبنوك؟
شركات الاستثمار التجاري هي صناديق ائتمان خاص مطروحة للتداول العام تقرض المال للشركات متوسطة الحجم. البنوك الكبرى مثل جيه بي مورغان تمنح هذه الشركات خطوط تمويل وسلفاً، مما يعني أن المخاطر لا تبقى محصورة في السوق الخاصة بل تعود إلى البنوك نفسها.
هل خسائر الائتمان الخاص تؤثر على سعر بيتكوين؟
نعم، بشكل غير مباشر. عندما تشتد أزمة الائتمان، تقلص البنوك التمويل، مما يقلل السيولة بالدولار ويجعل المستثمرين يتخلصون من الأصول عالية المخاطرة مثل بيتكوين. لهذا يراقب متداولو العملات الرقمية الآن أسعار أسهم شركات الاستثمار التجاري وأرباح البنوك.
هل الائتمان الخاص يشكل خطراً على النظام المالي؟
تقول البنوك إن الخطر محدود، لكن التحليلات تظهر أن 28 من أصل 53 شركة استثمار تجاري تحولت للخسارة، وأن الديون الخفية خارج الميزانيات في ارتفاع. مجلس الاستقرار المالي يحذر من أن الائتمان الخاص لم يُختبر في فترة ركود طويلة بهذا الحجم الكبير، مما قد يكشف عن مخاطر نظامية أكبر مما هو ظاهر.
