كشفت شركة سيركل (Circle) عن تكبدها 1.4 مليار دولار كتكاليف توزيع مرتبطة بمنصة كوين بيز (Coinbase) خلال عام 2025، مقارنة بـ 924.5 مليون دولار في العام السابق، وذلك وفقًا للإيداع الرسمي للشركة (10-K).
تمثل تكاليف التوزيع هذه حوالي 51% من إجمالي إيرادات الشركة ودخل الاحتياطي لعام 2025. ارتفع تداول عملة USDC بنسبة 72% على أساس سنوي ليصل إلى 75.3 مليار دولار في الربع الرابع، وصعدت الإيرادات السنوية ودخل الاحتياطي بنسبة 64% إلى 2.7 مليار دولار. حافظت سيركل على هامش ربح بنسبة 39% بعد خصم تكاليف التوزيع والمعاملات، دون تغيير عن عام 2024 رغم تسارع النمو.
استهلكت تكاليف التوزيع والمعاملات حوالي 63% من دخل الاحتياطي لسيركل في الربع الرابع. يمتد الضغط الآن إلى ما بعد اتفاقية كوين بيز، مع سعي نماذج العملات المستقرة البديلة ومنصات التداول للحصول على حصة أكبر من دخل الاحتياطي الذي تحققه عملة USDC التي يوزعونها.
اتفاقية التعاون مع كوين بيز
دخلت سيركل وكوين بيز في اتفاقية التعاون الحالية في أغسطس 2023، بمدة أولية ثلاث سنوات تنتهي في أغسطس 2026. ينص الإيداع على أن الشركتين ستناقشان بحسن نية ما إذا كانت التعديلات ضرورية قبل انتهاء المدة الأولية. إذا لم يتفقا على تغييرات، يتم تجديد الاتفاقية تلقائيًا لثلاث سنوات أخرى، بشرط استمرار كلا الطرفين في الوفاء بالتزاماتهما.
تظل كوين بيز أكبر شريك توزيع مركزي لعملة USDC، وهي أيضًا مشاركة في مشروع (Open USD)، وهو نموذج عملة مستقرة منافس أنشأته مجموعة تضم فيزا وماستركارد وأكثر من 140 شركة أخرى. يشارك مشروع (Open USD) أرباح الاحتياطي مع أعضاء المجموعة بعد خصم رسوم الإدارة، مما يعطي كوين بيز معيارًا آخر لكيفية تقسيم اقتصاديات العملات المستقرة بين شركاء التوزيع.
تأثير هايبرليكود (Hyperliquid)
توفر منصة هايبرليكود (Hyperliquid) نسخة لا مركزية من نفس الضغط. عملة USDH، التي أطلقتها نيتف ماركتس (Native Markets) كعملة مستقرة أصلية للمنصة، فشلت في إزاحة الميزة السائلة لعملة USDC.
أعلنت كوين بيز أن USDC تظل العملة المستقرة الرائدة على هايبرليكود، بحجم تداول يبلغ حوالي 5 مليارات دولار هناك. وتظهر بيانات ديفاي لاما (DeFiLlama) أن هيمنة USDC على قاعدة العملات المستقرة في هايبرليكود تقترب من 97%.
لم تمنع هيمنة USDC منصة هايبرليكود من فرض سعر مقابلها. حيث يوجه إطار عمل AQAv2 الآن حوالي 90% من إيرادات عوائد الاحتياطي المعدلة حسب التكلفة المرتبطة بإمدادات العملات المستقرة المتوافقة، إلى هايبرليكود نفسها.
بافتراض أن إجمالي قاعدة العملات المستقرة البالغ 6.16 مليار دولار مؤهل كإمداد متوافق ويحقق عائدًا احتياطيًا بنسبة 3.5%، فسيولد حوالي 215.6 مليون دولار من إجمالي دخل الاحتياطي السنوي. حساب بسيط بنسبة 90% ينتج حوالي 194 مليون دولار، لكن تعديلات التكلفة في إطار العمل تعني أن المبلغ الفعلي سيختلف.
صنف بنك جيه بي مورجان (JPMorgan) هيكل هايبرليكود كعائق أمام أرباح سيركل وكوين بيز على المدى القريب، وتهديدًا طويل الأجل لاقتصاديات عملة USDC. يصف البنك وضعًا يكون فيه لدى كلتا الشركتين سبب للاستمرار في الدفاع عن توزيع USDC، مع تآكل ما تحتفظ به كل منهما بسبب المنافسة على هذا التوزيع.
مزايا سيركل الحالية
يمكن لأي منصة أن تشير إلى شروط تقاسم الإيرادات في مشروع (Open USD) كورقة مساومة مع سيركل، دون التخلي عن عملة USDC على منصتها. اتبعت هايبرليكود نهجًا مشابهًا بالحفاظ على هيمنة USDC السائلة مع ضمان حصة أكبر من الاقتصاديات الناتجة على منصتها.
يقدر تحليل الحساسية لسيركل، الذي يبقي تداول USDC وتخصيص الاحتياطي ثابتين، أن زيادة بمقدار 100 نقطة أساس في سعر الفائدة ستضيف 756 مليون دولار إلى دخل الاحتياطي و369 مليون دولار إلى تكاليف التوزيع والمعاملات. وهذا سيترك لسيركل حوالي 387 مليون دولار، أو 51%، من الدخل الإضافي بعد تلك التكاليف.
حصلت سيركل مؤخرًا على الموافقة النهائية من مكتب مراقب العملة (OCC) لإنشاء بنك ائتماني وطني، وهو اعتراف تنظيمي يصعب على المنافسين الذين يفتقرون إلى ميثاق فيدرالي مجاراته.
إذا ظل تبني مشروع (Open USD) بطيئًا، وجُددت علاقة كوين بيز بشروط مماثلة، وبقي وضع هايبرليكود حالة منفردة، فإن هذه الظروف ستدعم قدرة سيركل على الحفاظ على هامش ربحها الحالي وجعل موقعها التنظيمي الميزة التنافسية الأكبر.
إذا بدأت بورصات رئيسية أخرى ومحافظ وبروتوكولات تمويل لامركزي (DeFi) في طلب شروط على غرار هايبرليكود أو (Open USD)، ودخلت كوين بيز محادثات أغسطس 2026 مشيرة إلى بدائل حقيقية، فإن حصة سيركل المحتجزة من دخل الاحتياطي لديها مجال للانخفاض عن مستواها الحالي.
تفترض السيناريوهات أدناه حصة 90% من إجمالي دخل الاحتياطي للتوضيح. تُحتسب مدفوعات AQAv2 بناءً على العائد المعدل حسب التكلفة، لذا ستختلف المبالغ الفعلية.
يمكن لعملة USDC الاستمرار في التوسع في ظل هذا المسار، حيث يصبح كل دولار إضافي من التداول أقل قيمة بالنسبة للشركة المصدرة له.
افترضت منافسة العملات المستقرة التي راقبها المستثمرون لسنوات أن الفائز سيكون من يمتلك أكبر عرض. تشير أرقام سيركل لعام 2025 إلى مكان آخر، حيث يمكن لـ USDC الاستمرار في الفوز بهذا العدد، بينما تقرر المنصات التي تحتفظ بمستخدميها مقدار الربح الكامن وراء هذا العدد الذي يعود لسيركل.
أسئلة شائعة
- لماذا ارتفعت تكاليف توزيع عملة USDC بشكل كبير في 2025؟
الارتفاع جاء بسبب زيادة تداول العملة بنسبة 72%، مما زاد التكاليف المرتبطة بشراكات التوزيع، خاصة مع كوين بيز التي تستحوذ على حصة كبيرة من هذه التكاليف. - هل تهدد المنافسة الجديدة مثل (Open USD) أرباح سيركل؟
نعم، المنافسة من نماذج مثل (Open USD) وهايبرليكود تضغط على أرباح سيركل، لأنها تقدم شروطًا أفضل للمنصات الموزعة، مما قد يقلص حصة سيركل من دخل الاحتياطي. - ما الذي يحمي موقع سيركل في سوق العملات المستقرة؟
موافقة OCC التنظيمية لإنشاء بنك وطني تعطي سيركل ميزة تنافسية قوية، إلى جانب هيمنة USDC على السيولة في منصات رئيسية مثل هايبرليكود.
