لعقود طويلة، اعتمد الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي على أداة بسيطة لاستقرار الاقتصاد: أسعار الفائدة. يرفعها لتهدئة التضخم، ويخفضها لتحفيز النمو. لكن بعد سنوات من الاقتراض الحكومي الضخم، والتضخم الذي أعقب الجائحة، والضغوط المتكررة داخل سوق السندات الحكومية، قد لا يعمل هذا النظام بعد الآن بالطريقة التي يتوقعها الأمريكيون.
اليوم، يستطيع الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة بينما تظل تكاليف الاقتراض طويلة الأجل مرتفعة، وتبقى أسعار الرهن العقاري عالية، وتتفاعل أسواق السندات كما لو أن البنك المركزي يفقد السيطرة على أهم أداة في النظام المالي.
وفي الوقت نفسه، بدأ البنك المركزي مرة أخرى في توسيع أجزاء من ميزانيته العمومية لدعم سيولة السوق، مما يثير سؤالاً أكبر في وول ستريت: إذا كانت هناك حاجة لدعم طارئ خلال فترات هادئة نسبيًا، فماذا سيحدث خلال الأزمة الحقيقية القادمة؟
الاحتياطي الفيدرالي يسيطر على أقل مما تظن
معظم الأمريكيين يعرفون نسخة مبسطة من السياسة النقدية الأمريكية: الاحتياطي الفيدرالي يحدد أسعار الفائدة، وعندما تتحرك هذه الأسعار، يتبعها باقي الاقتصاد. ما تتركه هذه الصورة هو أن رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول واللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يتحكمان فقط بشكل مباشر في سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، الذي ينظم الإقراض لليلة واحدة بين البنوك، وليس له علاقة مباشرة بما يدفعه مشتري المنزل على رهن عقاري لمدة 30 عامًا، أو ما تدفعه الحكومة لخدمة دينها، أو ما تدفعه الشركة للاقتراض لعقد من الزمن.
الاحتياطي الفيدرالي يحدد سعر المال قصير الأجل جدًا، بينما يعمل المال طويل الأجل بشروط مختلفة تمامًا، مدفوعة بالحكم الجماعي لمستثمري السندات بدلاً من تصويت اللجنة. المعدل الذي يحرك معظم الاقتراض الحقيقي في العالم هو عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات. يستجيب هذا العائد لمجموعة مختلفة من القوى عن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية: توقعات التضخم على مدى عقد كامل، وحجم السندات الجديدة التي تصل إلى السوق، وثقة المستثمرين في المسار المالي طويل الأجل للحكومة الأمريكية.
على مدى معظم الخمسين عامًا الماضية، تحركت هذه القوى في نفس اتجاه سياسة الاحتياطي الفيدرالي تقريبًا، لأن سوق السندات كان يثق بشكل أساسي في أن التضخم تحت السيطرة وأن الحكومة لا تقترض بمعدل مزعزع للاستقرار الهيكلي. عندما خفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، تبعه مستثمرو السندات بشكل عام، وانخفضت العوائد طويلة الأجل جنبًا إلى جنب مع العوائد قصيرة الأجل.
لكن السنوات الست الماضية كسرت هذه العلاقة. بعد الجائحة، اقترضت الحكومة الأمريكية بمعدل غير مسبوق في العصر الحديث، وكان على سوق سندات الخزانة استيعاب الحجم الناتج. وصل الدين الفيدرالي إلى 37.6 تريليون دولار بحلول سبتمبر 2025، مع وصول مدفوعات الفائدة السنوية إلى 1.2 تريليون دولار في السنة المالية 2025 وحدها. ويتوقع مكتب الميزانية بالكونجرس عجزًا يتجاوز 2 تريليون دولار سنويًا للعقد القادم.
أصدرت وزارة الخزانة سندات قابلة للتداول بقيمة 30.2 تريليون دولار خلال السنة المالية 2025 لإعادة تمويل الديون المستحقة وتمويل الاقتراض الجديد. هذا الرقم يمثل 36% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو حجم استثنائي لأي سوق لاستيعابه دون المطالبة بتعويض أعلى.
لذلك، استجاب مستثمرو السندات بتسعير الديون الأمريكية مع التركيز على مسارات العجز وخطط الإصدار بدلاً من انتظار قرار اللجنة الفيدرالية التالي. وكانت النتيجة ما وصفه محللو RBC لإدارة الثروات بأنه انعكاس حديث لمعضلة آلان جرينسبان الشهيرة. حيث وجد جرينسبان أن رفع أسعار الفائدة في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين فشل في رفع العوائد طويلة الأجل، وجد باول أن خفض أسعار الفائدة منذ 2024 يفشل في خفضها.
عندما خفض الاحتياطي الفيدرالي 100 نقطة أساس عبر ثلاث تخفيضات في نهاية 2024، بالكاد تحرك عائد السندات لأجل 10 سنوات. وبحلول سبتمبر 2025، بعد تخفيض إضافي، كان العائد لأجل 10 سنوات دون تغيير تقريبًا عما كان عليه قبل عام كامل، على الرغم من جولات متعددة من التيسير. لقد انفصل سوق السندات فعليًا عن دورة أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي.
العواقب لم تعد نظرية
المكان الأول الذي يظهر فيه هذا الانفصال هو قطاع الإسكان، حيث تتبع أسعار الرهن العقاري عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بشكل أقرب بكثير من سعر الأموال الفيدرالية. هذا يعني أنه عندما رفض العائد لأجل 10 سنوات الانخفاض، ظلت تكلفة شراء المنزل مرتفعة. بلغ سعر الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عامًا 6.08% قبل تخفيض سبتمبر 2024، ثم قضى معظم العام التالي يتأرجح بين 6.8% و 7.1% حتى مع كون الاحتياطي الفيدرالي في دورة تيسير رسميًا.
الفارق بين سعر الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عامًا وعائد السندات لأجل 10 سنوات، والذي يتراوح تاريخيًا بين 1.5 و 2 نقطة مئوية، اتسع إلى 3 نقاط خلال معظم عامي 2023 و 2024، مما زاد الضرر على القدرة الشرائية. المشترون الذين توقعوا ارتياحًا بعد ثلاثة تخفيضات متتالية من الاحتياطي الفيدرالي شاهدوا هذا الأمل يتبدد في غضون أسابيع مع إعادة تسعير السندات لتوقعات المالية العامة والتضخم.
تواجه المالية العامة للحكومة نفس الضغط من الاتجاه الآخر. عندما تظل تكاليف الاقتراض مرتفعة عبر منحنى العائد، فإنها تغذي مباشرة تكلفة إعادة تمويل الدين الوطني. ومع وجود 9.1 تريليون دولار من الأوراق المالية المستحقة التي تحتاج إلى إعادة تمويل في السنة المالية 2025 وحدها، حتى الزيادات المتواضعة في العوائد تترجم إلى نفقات فائدة إضافية كبيرة.
يتوقع مكتب الميزانية بالكونجرس أن ترتفع حصة صافي الفائدة من الإنفاق الفيدرالي من 13.55% في السنة المالية 2025 إلى أكثر من 14% بحلول السنة المالية 2027، وهي حلقة تغذية مرتدة تولد ضغطًا تصاعديًا على العوائد بينما يعيد المستثمرون تقييم الاستدامة طويلة الأجل.
هناك أيضًا قضية الميزانية العمومية. بعد تقليصها بأكثر من 2.2 تريليون دولار منذ منتصف 2022 عبر التشديد الكمي، أعلنت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في أكتوبر 2025 أنها ستوقف التصفية بدءًا من ديسمبر، ثم بدأت في شراء سندات الخزانة قصيرة الأجل من خلال مشتريات إدارة الاحتياطي للحفاظ على عمل أسواق المال.
وصف مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي هذه العمليات بأنها عمليات سيولة فنية. في الممارسة العملية، يقوم الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى بتوسيع ميزانيته العمومية في ظروف لا تشبه الأزمة الحادة، وهذا يظهر مقدار الدعم الهيكلي الذي تحتاجه الأسواق الأساسية الآن لمجرد العمل بشكل روتيني.
بالنسبة لعملة البيتكوين وسوق العملات الرقمية الأوسع، كان هذا التحول الهيكلي يعيد تشكيل كيفية تشكل الأسعار بطرق أصبح من الصعب بشكل متزايد فصلها عن الصورة الاقتصادية الكلية الأوسع. كما غطت كريبتوسلايت على نطاق واسع، أصبح المسار قصير الأجل للبيتكوين مدفوعًا بعرض سندات الخزانة، والعوائد الحقيقية، وديناميكيات سيولة الاحتياطي الفيدرالي بدلاً من الطلب الخاص بالعملات الرقمية.
ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا مؤخرًا نحو 5.1%، مما يسحب رأس المال المؤسسي نحو عوائد الحكومة المضمونة ويرفع حاجز الاحتفاظ بالأصول المتقلبة. كان متداولو السندات يسعرون بالكامل رفعًا لسعر الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي بحلول نهاية 2026 حتى الأسبوع الماضي فقط، وهو انعكاس لإجماع التخفيضات الذي دعم معظم موجة الصعود في 2024-2025.
الزاوية التي يحتلها الاحتياطي الفيدرالي الآن غير مريحة حقًا، وتضيق في كلا الاتجاهين. رفع أسعار الفائدة يكشف هشاشة في الهيكل المالي حيث تستهلك مدفوعات الفائدة بالفعل 1.2 تريليون دولار سنويًا، وحيث لا يوجد نظير تاريخي حديث لحجم الديون. خفض أسعار الفائدة يخاطر بأن يقرأه مستثمرو السندات كإشارات ضائقة بدلاً من الثقة، مما يدفع العوائد طويلة الأجل للارتفاع حتى مع انخفاض أسعار الفائدة قصيرة الأجل.
ونوع دعم السيولة الذي كان يمثل حالات الطوارئ الحقيقية في الماضي يبدو الآن وكأنه متطلب هيكلي للنظام وليس حلاً مؤقتًا. لقد بُني الهيكل المالي الأمريكي على افتراض أن الاحتياطي الفيدرالي يمكنه دائمًا استعادة الاستقرار بقوة نارية نقدية كافية. كما يوضح سلوك سوق السندات على مدار الثمانية عشر شهرًا الماضية، يتم اختبار هذا الافتراض الآن في مواجهة واقع لم يكن موجودًا قبل عقد من الزمن.
أسئلة شائعة
- س: لماذا لا تستجيب أسعار الرهن العقاري لتخفيضات أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي؟
ج: لأن أسعار الرهن العقاري طويلة الأجل (مثل 30 عامًا) ترتبط بشكل أوثق بعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، وليس بسعر الفائدة قصير الأجل الذي يتحكم فيه الاحتياطي الفيدرالي بشكل مباشر. حاليًا، ظلت العوائد طويلة الأجل مرتفعة بسبب التضخم والاقتراض الحكومي الضخم، مما أبقي تكاليف الإسكان مرتفعة. - س: كيف يؤثر انفصال سوق السندات عن الاحتياطي الفيدرالي على البيتكوين والعملات الرقمية؟
ج: مع بقاء عوائد السندات الحكومية مرتفعة، ينجذب رأس المال المؤسسي نحو هذه العوائد المضمونة، مما يقلل الطلب على الأصول المتقلبة مثل البيتكوين. كما أن توقعات رفع أسعار الفائدة تساهم في إعادة تسعير المخاطرة في سوق العملات الرقمية. - س: ما هو الخيار الأصعب الذي يواجه الاحتياطي الفيدرالي الآن؟
ج: الاحتياطي الفيدرالي محاصر بين خيارين صعبين: رفع الفائدة يزيد تكاليف خدمة الدين الحكومي الضخم الذي يتجاوز 1.2 تريليون دولار سنويًا، بينما خفض الفائدة قد يُفسره المستثمرون كعلامة ضعف، مما يرفع العوائد طويلة الأجل ويزيد الأمور سوءًا.
