أعلنت شركة Securitize عن نتائجها المالية للربع الأول بعد إدراجها في البورصة، حيث بلغ متوسط الأصول المُرمّزة التي تديرها الشركة مستوى قياسياً بلغ 4.3 مليار دولار، بارتفاع نسبته 16% على أساس سنوي، بينما قفز حجم المعاملات على المنصة بنسبة 147% ليصل إلى 5.3 مليار دولار.
انخفض إجمالي الإيرادات بنسبة 5% ليبلغ 14.4 مليون دولار، وتراجعت إيرادات الترميز بنحو 12% إلى 7.8 مليون دولار، فيما تحولت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك إلى خسارة بلغت 5.5 مليون دولار.
بمعنى آخر، وضعت الشركة المزيد من الأصول على السلسلة وعالجت نشاطاً أكبر بكثير مقارنة بالعام الماضي، لكنها كسبت أموالاً أقل مقابل ذلك.
الرئيس المالي يشرح الفجوة
قال فرانسيسكو فلوريس، المدير المالي لشركة Securitize، خلال مكالمة الأرباح إن الإيرادات المرتبطة بحجم الأصول المُدارة ليست جوهرية حالياً، وإن جزءاً صغيراً جداً من حجم معاملات المنصة يتم تحصيل رسوم عليه حالياً.
وأضاف أن معظم إيرادات الترميز لا تزال مرتبطة بتوسيع الشبكة من خلال عمليات دمج بروتوكولات جديدة.
أما الإيرادات المتكررة من خدمة الأصول، وهي الرسوم المرتبطة بإدارة الصناديق الموجودة بالفعل على المنصة، فحافظت على أداء أفضل بكثير، حيث ارتفعت بنسبة 3% لتصل إلى 6.6 مليون دولار. ووصف فلوريس تحصيل رسوم المعاملات بأنه فرصة متوسطة إلى طويلة الأجل، لا يلتقطها نموذج العمل الحالي بعد.
وكانت وثائق ما قبل الإدراج لشركة Securitize تتوقع إيرادات بقيمة 110 ملايين دولار لعام 2026 وأرباحاً قبل الفوائد والضرائب والإهلاك بقيمة 32 مليون دولار. ووصفت الإدارة 85 مليون دولار من هذا الرقم بأنها تعاقدية أو متكررة أو مدعومة بالأصول المُدارة والعلاقات القائمة، وهو ما يكفي لوصف التوقعات بأنها ذات رؤية واضحة.
وتتوقع الإدارة حالياً إيرادات تتراوح بين 70 و80 مليون دولار للسنة الكاملة، وقد حققت Securitize إيرادات بلغت 33.9 مليون دولار في النصف الأول. ويحتاج النصف الثاني إلى تحقيق حوالي 18 مليون دولار كل ثلاثة أشهر للوصول إلى الحد الأدنى من التوقعات، ونحو 23 مليون دولار للوصول إلى الحد الأعلى.
أما تحقيق الهدف الأصلي البالغ 110 ملايين دولار فسيتطلب حوالي 38 مليون دولار كل ثلاثة أشهر، أي أكثر من 2.6 ضعف ما كسبته Securitize في الربع الثاني.
لماذا توجد فجوة بين الأصول المُرمّزة والإيرادات؟
قال إدوين ماتا، الرئيس التنفيذي لمنصة الترميز Brickken، في مذكرة إن الفجوة التي أعلنت عنها Securitize تشير إلى مشكلة هيكلية في جميع أنحاء الصناعة.
وأضاف أن الأصول المُرمّزة قابلة للنمو بينما تبقى الجوانب الاقتصادية الأساسية صعبة التوسع، وأن وضع المزيد من الأصول على السلسلة لا يترجم تلقائياً إلى نموذج تجاري يتوسع بنفس الوتيرة.
وأوضح ماتا أن الترميز تم تقديمه في الغالب من خلال عقود مخصصة كبيرة وعمليات دمج مصممة حسب الطلب وإعدادات خاصة بكل دولة وخدمات مهنية تُبنى حول كل إصدار جديد.
فكل أصل أو دولة أو منتج مالي جديد قد يصبح مشروع تنفيذ خاصاً به. وعندما تعتمد الجوانب الاقتصادية على بناء وتكوين تلك المشاريع واحداً تلو الآخر، يمكن للأصول المُرمّزة أن تنمو بوتيرة أسرع بكثير من الإيرادات المتكررة التي تقف خلفها.
ويرى ماتا أن الفرصة الأكبر تبدأ بعد وضع الأصل على السلسلة، أي بعد مرحلة الإصدار بوقت طويل. فالشركات تحتاج إلى بنية تحتية تدير الأداة المالية لسنوات، وتغطي التصاريح والامتثال والتقارير والتوزيعات وإجراءات الشركات والتحويلات الثانوية.
وهذا هو الفرق بين إيرادات التنفيذ، وهي الرسوم المرتبطة بوضع الأصل على سلسلة الكتل، وإيرادات البنية التحتية، وهي الرسوم المرتبطة بإبقائه قيد التشغيل هناك.
وفي رأيه، يتطلب الوصول إلى الفئة الثانية أن يتصرف الترميز أشبه بالبرمجيات المؤسسية، مع بنية تحتية موحدة وسير عمل قابل للتكرار مبني لخدمة أدوات ودول متعددة في الوقت نفسه.
وستظل الخدمات الاستشارية والمهنية تؤدي دوراً حول الهياكل المعقدة، لكن الجوانب الاقتصادية الأساسية ستكون داخل البنية التحتية نفسها.
لماذا تضلل نسبة الرسوم البسيطة؟
وصف أوتكارش أهوجا، المؤسس والشريك الإداري في Moon Pursuit Capital، نتائج Securitize بأنها فحص واقعي مفيد، تحديداً لأن التبني وتحقيق الدخل لا يتحركان بنفس الوتيرة بوضوح.
سؤاله للمستثمرين هو: ماذا يحدث اقتصادياً مع استمرار توسع الأصول المُدارة وحجم المعاملات؟ يريد أن يعرف كم من هذا النمو يتحول إلى إيرادات متكررة، وما إذا كانت الهوامش تتحسن، وما إذا كانت الأعمال تصبح أكثر كفاءة مع توسعها.
وقال أهوجا إن الترميز يدخل مرحلة صحية. فقد أمضى السوق سنوات في إثبات أن المؤسسات ستجلب الأصول الحقيقية على السلسلة، والآن يتعين على نماذج الأعمال التي تقف خلف تلك البنية التحتية أن تثبت نفسها أيضاً.
ومع انتقال المزيد من رؤوس الأموال المؤسسية إلى الأصول المُرمّزة، يتوقع أن ينظر المستثمرون عن كثب إلى جودة الإيرادات والاحتفاظ بالعملاء والهوامش والجوانب الاقتصادية لخدمة تلك الأصول بمرور الوقت. وهنا ستميز المنصات بين الأعمال المستدامة وقصة النمو.
تقسيم إيرادات Securitize البالغة 14.4 مليون دولار على حجم معاملاتها البالغ 5.3 مليار دولار سينتج نسبة رسوم تبدو أنيقة، لكن هذا الحساب لا يعكس بدقة ما تكسبه الشركة.
تعرف Securitize حجم المعاملات بشكل واسع، إذ يشمل الاستثمارات وعمليات الاسترداد وأرباح الأسهم والتحويلات عبر السلاسل، وقال فلوريس إن جزءاً صغيراً جداً من هذا الإجمالي يتم تحصيل رسوم عليه حالياً.
الوصف الأكثر دقة هو أن Securitize لم تبنِ بعد علاقة ناضجة بين نشاط المنصة والإيرادات على الإطلاق، وهذه نتيجة مختلفة وأكثر أهمية من أي نسبة مئوية واحدة قد تظهر.
ماذا يحدث للفجوة في الأصول المُرمّزة من هنا؟
الحالة المتفائلة هي أن توجه Securitize نحو الأسهم العامة المُرمّزة سيخلق في النهاية النشاط عالي السرعة الذي يمكن أن تلتقطه رسوم المعاملات من خلال الأسهم المُرمّزة المدعومة من المصدرين وقدرات الوساطة والتسوية الفورية.
وقد وصفت الإدارة هذا المسار بأنه أكثر اعتماداً على المعاملات من سندات الخزانة المُرمّزة أو الائتمان. ويظل خطوة متوسطة إلى طويلة الأجل في مزيج الأعمال، تمتد إلى ما بعد دورة التوقعات لهذا العام.
الإيرادات السنوية القريبة من 80 مليون دولار أو أعلى تتطلب حوالي 23 مليون دولار كل ثلاثة أشهر لبقية العام، وهو تسارع حقيقي مقارنة بوتيرة الربع الثاني.
أما الحالة المتشائمة فتتمثل في استمرار ارتفاع الأصول المُدارة وحجم المعاملات بينما يظل النموذج الأساسي مرتبطاً بعمليات الدمج القائمة على المشاريع، مما يبقي إيرادات الترميز متقلبة ويجعل نمو خدمة الأصول بطيئاً جداً لتعويض ذلك.
الإيرادات السنوية القريبة من الحد الأدنى البالغ 70 مليون دولار تتطلب حوالي 18 مليون دولار فقط كل ثلاثة أشهر، أي أعلى بقليل مما حققته Securitize في الربع الثاني. ويمكن أن تظل الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك سلبية حتى مع استمرار أرقام التبني الرئيسية في تحقيق أرقام قياسية.
الاختبار التالي للترميز هو ما إذا كان مليار دولار إضافي من الأصول المُدارة أو مليار دولار إضافي من حجم المعاملات سيتحول إلى إيرادات تتكرر من تلقاء نفسها.
الأسئلة الشائعة
س: لماذا تنمو الأصول المُرمّزة بينما تنخفض الإيرادات في Securitize؟
ج: لأن نموذج العمل الحالي يعتمد على مشاريع تنفيذ مخصصة لكل إصدار جديد، ومعظم حجم المعاملات لا يتم تحصيل رسوم عليه حالياً. الإيرادات المتكررة من خدمة الأصول تنمو ببطء ولا تعوض الانخفاض في إيرادات الترميز.
س: ما الفرق بين إيرادات التنفيذ وإيرادات البنية التحتية في الترميز؟
ج: إيرادات التنفيذ هي الرسوم المرتبطة بوضع الأصل على سلسلة الكتل مرة واحدة، بينما إيرادات البنية التحتية هي الرسوم المستمرة لإدارة الأصل على مدى سنوات وتشمل الامتثال والتقارير والتوزيعات. الفرصة الأكبر تكمن في البنية التحتية، لكنها تتطلب معايير قابلة للتكرار بدلاً من مشاريع مخصصة.
س: ما التوقعات المالية لشركة Securitize للفترة القادمة؟
ج: تتوقع الإدارة إيرادات تتراوح بين 70 و80 مليون دولار للسنة الكاملة، بعد أن حققت 33.9 مليون دولار في النصف الأول. للوصول إلى الحد الأدنى تحتاج لتحقيق حوالي 18 مليون دولار كل ثلاثة أشهر في النصف الثاني، وللوصول إلى الحد الأعلى تحتاج حوالي 23 مليون دولار كل ثلاثة أشهر.
