“بلاك روك وبنك نيويورك يضخان مليارات عبر مزود بنية تحتية واحد، مما يكشف هشاشة وهم التنويع في الكريبتو”

أعلنت منصة BNY لحفظ الأصول الرقمية أنها تخطط لتقديم دعم لتجميع العملات الرقمية (Staking) للمؤسسات من خلال البنية التحتية لشركة Galaxy، وذلك وفق ما ذكرته الشركتان في 4 أغسطس.

تتعامل BNY مع حوالي 20% من الأصول القابلة للاستثمار في العالم، بأصول تحت الحفظ والإدارة تبلغ 62.6 تريليون دولار حتى 30 يونيو.

تُعد Galaxy واحدة من ثلاث شركات مُصادق عليها لتجميع عملة إيثريوم لصالح صندوق BlackRock لتجميع إيثريوم (ETHB). وتنص نشرة الإصدار على أن الصندوق يمكنه تجميع ما بين 70% إلى 95% من حيازاته في الظروف العادية.

الآن، يوجّه اثنان من أكبر الأسماء في وول ستريت عمليات تجميع العملات الرقمية المؤسسية من خلال نفس مزود البنية التحتية. كما تدير Galaxy أعمال التجميع لشبكة سولانا وشبكات إثبات الحصة الأخرى، مما يوسع نطاق هذا التداخل ليشمل عدة شبكات.

كيف يفصل تجميع العملات المؤسسي بين الملكية والتحكم

يمتلك صندوق ETHB عملة الإيثريوم (ETH) ويجمع مكافآت التجميع، بينما يحتفظ الحارس بالمفاتيح الخاصة ويتحكم في عمليات السحب.

تحتفظ Galaxy والمدققون المعتمدون الآخرون بمفاتيح المدقق ويقومون بأعمال التحقق، لكن نشرة الإصدار توضح أنهم لا يحصلون أبدًا على المفاتيح اللازمة لتحويل عملات الإيثريوم المُجمَّعة الخاصة بالصندوق بأنفسهم.

هذا الهيكل أكثر أمانًا من تسليم العملات إلى مدقق، لكن المساهم الذي يملك التعرض الاقتصادي لا يملك أي رأي في كيفية تصرف المدقق بمجرد بدء عمله.

يقدم المستثمر الحصة الاقتصادية ويجمع العائد، بينما يقرر راعي المنتج (مصدر صندوق متداول أو بنك) توزيع التجميع والإفصاح، ويحتفظ الحارس بالمفاتيح ويتحكم في سلطة السحب.

يدير مزود خدمة التجميع المدقق نفسه، وتصبح خياراته في البنية التحتية السحابية وبرامج العميل وسياسات الامتثال هي أيضًا مصدر تعرض للشبكة.

لا يحصل المدققون على أصوات مرجحة بالعملات في مقترحات تحسين إيثريوم، لكن قوتهم تكمن في إنتاج الكتل وتضمين المعاملات والإنهاء (Finality).

توثق وثائق إيثريوم أن المدققين الذين يسيطرون على أكثر من 33% من عملات ETH المُجمَّعة يمكنهم منع الشبكة من إنهاء الكتل إذا انقطعوا عن الإنترنت أو attest بشكل غير صحيح. بينما يمكن لحصة تتجاوز 66% إنهاء نسخة مفضلة من السلسلة بشكل كامل.

تعتمد البورصات والجسور وبروتوكولات التمويل اللامركزي على الإنهاء لتحديد متى تكون المعاملة آمنة لاعتبارها مُستقرة.

تسمي سولانا أصغر مجموعة يمكنها التحكم في حوالي 33% من الحصة المفوضة “أقلية فائقة”. وأظهر تقرير Nakaflow أن معامل ناكاموتو بلغ 10 اعتبارًا من 5 أغسطس، وهو الحد الأدنى لعدد المدققين المطلوب للوصول إلى تلك الحصة.

يمكن لفشل منسق داخل مثل هذه المجموعة الصغيرة أن يمنع الشبكة من التصويت على كتل جديدة في الوقت الفعلي.

يذكر ملف صندوق Invesco Galaxy Solana المتداول شركة Coinbase Custody كمزود لتجميع العملات ومشغل عقد لصالح عملات SOL الخاصة بالصندوق، مع تولي BNY Mellon دور المسؤول الإداري.

لماذا يُعد إجمالي العرض الرقم الخاطئ للمتابعة

الرقم المهم هو حصة الحصة النشطة التي يسيطر عليها مزود واحد، وهو رقم مختلف تمامًا عن حصته من إجمالي عرض العملة.

حوالي 33% من إجمالي عرض إيثريوم مُجمَّع حاليًا، مما يعني أن توجيه حوالي 11% من جميع عملات ETH عبر مزود واحد سيضع هذا المزود بالقرب من عتبة الثلث للحصة المُجمَّعة حاليًا.

نسبة تجميع سولانا أعلى بكثير، حيث تبلغ حوالي 68% من العرض، لذا فإن الوصول إلى نفس حصة الثلث من الحصة النشطة هناك يتطلب حوالي 22.7% من إجمالي عرض SOL.

يضع تقرير Figment للربع الثاني مدققي إيثريوم التابعين لها عند 6.26% من جميع عملات ETH المُجمَّعة، ومدققي سولانا عند 6.96% من جميع عملات SOL المُجمَّعة. يُظهر كلا الرقمين مقدار الحصة النشطة التي يمكن لمشغل مؤسسي واحد متوسط الحجم حملها بالفعل.

يتحكم الحارس في مسار السحب والمفاتيح الخاصة، لذا فإن فشله أو اختراقه يمكن أن يجمد أموال العملاء حتى عندما يتصرف المدقق بشكل صحيح.

تحذر نشرة إصدار ETHB من أن العقوبات (Slashing) وعقوبات عدم النشاط والعقوبات المرتبطة عبر العديد من المدققين يمكن أن تسبب خسائر قد لا يتعافى منها الصندوق أبدًا، خاصة إذا كان هؤلاء المدققون يتشاركون مزود تجميع واحد.

قد ينتهي الأمر بالعديد من المدققين المؤسسيين إلى استخدام نفس برنامج العميل أو نفس المنطقة السحابية أو نفس مزود إدارة المفاتيح. عندما يحدث ذلك، يمكن أن ينتشر خطأ واحد أو انقطاع واحد عبر كل مدقق يتشارك نفس الإعداد.

تستشهد نشرة الإصدار بانقطاع الإنهاء في إيثريوم مايو 2023 كمثال على مدى سرعة حدوث ذلك.

يمكن لمزود تجميع واحد يدير مدققين لعدة بنوك وصناديق تطبيق سياسة عقوبات أو تصفية معاملات واحدة عبر جميع عملائه، مما ينتج سياسة تضمين منسقة دون أن يتواطأ أي شخص رسميًا لإنشاءها.

مدى خطورة تجميع العملات المؤسسي

لا تزال خدمة تجميع العملات المؤسسية من BNY بحاجة إلى موافقة تنظيمية قبل أن تصبح متاحة، بينما Galaxy هي واحدة فقط من ثلاثة مدققين معتمدين داخل ETHB. يمكن للتجميع المؤسسي أيضًا تحسين الانضباط التشغيلي مقارنة بحاملي العملات الذين يديرون مدققين على أجهزتهم الخاصة.

النسخة الأكثر خطورة لا تتطلب أي فاعل سيئ، فقط عادات مؤسسية عادية. تفضل البنوك الموردين المعتمدين، وتقلل الصناديق المخاطر التشغيلية باختيار نفس البنية التحتية، وتبسط منتجات الحفظ خيارات العملاء حتى يختفي اختيار المدقق وحقوق التصويت بهدوء.

مجتمع إيثريوم نفسه يتجادل بالفعل حول نسخة من هذه المشكلة. EIP-8361 يقترح حرق حصة أكبر من مكافآت المدققين مع ارتفاع نسبة التجميع، بهدف تقليل الحافز لمواصلة تراكم ETH في التجميع.

يستشهد مؤلفوه بتركيز الحفظ كأحد أسباب اقتراحهم.

وجدت دراسة عام 2025 عن سوق تجميع إيثريوم أن المدققين المستقلين يستجيبون للتغيرات في المكافآت أكثر من البورصات المركزية أو مزودي التجميع السائل.

خفض الإصدار يمكن أن يدفع المدققين الأصغر والمستقلين إلى الخروج أولاً، تاركًا الحصة المتبقية أكثر تركيزًا بين المؤسسات التي يحاول الاقتراح كبح جماحها.

كيف يمكن أن تسير الأمور في كلا الاتجاهين

في السيناريو الإيجابي، يلحق الإفصاح بالتركيز قبل أن يتحول إلى مشكلة. تبدأ المنتجات في نشر المدققين الذين يحتفظون بحصص عملائها، وتحدد سقفًا لمقدار ما يمكن أن يأتي من عميل واحد في محفظة مزود واحد، وتنوع العملاء والسحابات وسياسات الامتثال التي تقوم عليها.

يضيف وول ستريت حصة حقيقية إلى إيثريوم وسولانا دون إنشاء نقطة اختناق تشغيلية واحدة، وتصبح منتجات التجميع أكثر أمانًا نتيجة لذلك.

في السيناريو السلبي، يسبق البحث عن العائدات الإفصاح. يصبح التجميع خانة اختيار افتراضية داخل حسابات الحفظ والصناديق المتداولة، ولا يرى المستثمرون أبدًا أي مدقق يحتفظ بحصتهم.

ينتهي الأمر بحفنة من المزودين المعتمدين بتشغيل حصة كبيرة من المدققين النشطين عبر عدة شبكات رئيسية في وقت واحد. تستمر علامات المنتجات في التكاثر بينما يستمر المشغلون الذين يقفون خلفها في الاندماج.

المستثمرون الذين افترضوا أن خمس علامات مؤسسية تعني خمس مخاطر مستقلة يكتشفون أنهم كانوا معرضين لنفس المشغلين أو الثلاثة طوال الوقت.

المعركة القادمة التي سيتعين على سلاسل الكتل خوضها ستكون حول من يشغل الحصة التي تقف خلفها.

الأسئلة الشائعة

س: ما المقصود بتجميع العملات الرقمية المؤسسي؟

ج: هو عملية توجيه العملات الرقمية من قبل المؤسسات المالية الكبيرة مثل البنوك وصناديق الاستثمار إلى مدققين معتمدين لكسب مكافآت إضافية، دون التخلي عن ملكية العملات نفسها، حيث يحتفظ الحارس بالمفاتيح ويتحكم في السحوبات.

س: لماذا يعتبر تركيز التجميع عند عتبة 33% خطيرًا؟

ج: عندما يسيطر مدقق واحد أو مجموعة صغيرة على أكثر من 33% من الحصة النشطة في شبكة إثبات الحصة، يمكنهم تعطيل إتمام المعاملات أو التأثير على قرارات الشبكة، مما يشكل خطرًا على أمان واستقرار العملة الرقمية.

س: كيف يمكن لبيانات مثل ETHB حماية المستثمرين من مخاطر التركيز؟

ج: من خلال هيكل يفصل الملكية عن التحكم، حيث يمتلك الصندوق العملات ويجمع المكافآت، بينما يحتفظ الحارس بالمفاتيح، ولا يحصل المدققون أبدًا على القدرة على تحويل الأموال بأنفسهم، إضافة إلى الإفصاح عن المخاطر المرتبطة بالعقوبات والانقطاعات المحتملة في الإفصاحات الرسمية.