شهد مجمع إقراض العملة المستقرة USDT0 على شبكة موناد التابع لمنصة Aave معدل فائدة سنوي بلغ 6.10% خلال عطلة نهاية الأسبوع، لكن حوالي 4.4 مليون دولار فقط من أصل 55.9 مليون دولار كانت غير مقترضة. بالنسبة للمقرض الذي يفكر في سحب مبلغ كبير، هذا الرقم الأصغر كان أكثر أهمية من العائد المعلن.
أظهرت لقطة من منصة Aavescan أن 51.5 مليون دولار تم اقتراضها من الاحتياطي. جاء ذلك بعد تحليل في 11 سبتمبر وثّق فيه مزود خدمة Aave المسمى TokenLogic انخفاضاً حاداً سابقاً في ودائع USDT0. معاً، تُظهر هذه الأرقام كيف يمكن أن يتواجد معدل إقراض جذاب مع مساحة محدودة للخروج النقدي.
هذه نتيجة طبيعية لطريقة عمل مجمعات الإقراض. عندما يسحب المودعون رموزهم بينما تظل القروض قائمة، تصبح نسبة أكبر من المجمع المتبقي مقترضة. عندها يمكن لمنحنى أسعار الفائدة في Aave أن يرفع العوائد للمقرضين الذين يبقون. ارتفاع المعدل قد يعكس انكماش الاحتياطي النقدي حتى بدون زيادة في الاقتراض.
رصيد السحب وراء العائد
قواعد السحب في Aave تحدّ المودعين بالرموز الأساسية المتاحة والتي لم يتم اقتراضها. الوصول النقدي هنا يعني استلام تلك الرموز المستقرة، وليس تحويلها إلى عملة ورقية. المودع الذي يستخدم مركزه كضمان قد يواجه قيداً آخر: يجب أن يترك السحب ما يكفي من الضمان لدعم قروضه الخاصة.
طرح أرصدة USDT0 المودعة والمقترضة المقرّبة يعطي حوالي 4.4 مليون دولار، أي 7.9% من المعروض، غير مقترضة. هذا تقدير على مستوى المجمع من لقطة لوحة معلومات، وليس عرضاً دقيقاً لمعاملة أو نقداً محجوزاً لحساب واحد.
سحب مباشر افتراضي بقيمة 5 ملايين دولار سيتجاوز هذا الاحتياطي إذا لم تصل ودائع جديدة أو مدفوعات سداد أولاً. هذا لا يثبت أن أحداً حاول مثل هذا السحب أو أن معاملة فشلت. لكنه يوضح لماذا يجب وضع حجم الخروج المخطط بجانب العائد عند تقييم مركز إقراض.
نفس اللقطة تُظهر أيضاً لماذا يجب أن يبقى هذا الاستنتاج خاصاً بهذا الاحتياطي:
- عملة USDC قدمت نفس العائد السنوي المعلن مع احتياطي نقدي أكبر بالقيمة المطلقة، رغم أن كلا الاحتياطيين كان أكثر من تسعة أعشار أموالهما مُقرضاً.
- الفرق مهم بالنسبة لسحب مبلغ ثابت بالدولار.
- رصيد USDC المودع تجاوز أيضاً 163.7 مليون دولار في جدول الاحتياطي السابق لـ TokenLogic. هذا الرصيد الأكبر لاحقاً يخفف أي اقتراح بتراجع موحد عبر أسواق العملات المستقرة في موناد، رغم أن الملاحظات لا تحدد سبب المعروض الإضافي.
في تقريره الصادر في 11 سبتمبر، قال TokenLogic إن معروض USDT0 بلغ ذروته عند 167.3 مليون دولار في 15 أغسطس وانخفض إلى حوالي 57.2 مليون دولار خلال حوالي ثلاثة أسابيع تالية، بينما بقي الدين بين 53 مليون و62 مليون دولار. هذه ملاحظاته التاريخية، منفصلة عن لقطة 12 سبتمبر.
تحليله الساعي غطى الفترة من 8 أغسطس إلى 7 سبتمبر. قضى USDT0 261 ساعة من أصل 721 ساعة فوق عتبة الاستخدام المثالي البالغة 92%، بما في ذلك 13 ساعة فوق 98%. بلغ ذروة معدل الاقتراض الساعي 27.21%. كان ذلك معدل اقتراض سنوي في لحظة زمنية، وليس عائداً سنوياً محققاً للمقرض.
نموذج أسعار الفائدة في Aave يستخدم ميلاً واحداً تحت نقطة الاستخدام المثالية وآخر فوقها. مع اقتراب الاحتياطي من الاستخدام الكامل، يجعل المنحنى الاقتراض أكثر تكلفة. المعدل الأعلى يهدف لتشجيع المقترضين على السداد والمودعين على إضافة أموال، وكلاهما يمكن أن يعيد سيولة السحب.
التمييز مهم. الاقتراض الجديد يمكن أن يدعم معدلاً أعلى، لكن سحب الودائع يمكن أن يرفع المعدل أيضاً عبر تقليل النقد الداعم للقروض القائمة. ارتفاع العائد وحده لا يمكن أن يميز بين هذين المسارين.
أوصت مراجعة LlamaRisk اللاحقة في 11 سبتمبر برفع معامل Slope1 لعملتي USDC وUSDT0 من 4.40% إلى 5.00%، بزيادة 60 نقطة أساس. أبقت على نقطة الاستخدام المثالي عند 92% والمعدل الأساسي والميل الثاني دون تغيير.
منحنى أعلى يمكن أن يحسّن ما يكسبه المودعون، لكن تغيير معامل معدل لا يضع نقداً في الاحتياطي بحد ذاته. تنفيذ التوصية لم يكن مؤكداً وقت التقرير. المعدل المعلن المتوقع لـ TokenLogic البالغ حوالي 6.28% اعتمد أيضاً على حملات حوافز متغيرة بعد التنفيذ؛ الإجمالي الملاحظ في 12 سبتمبر كان 6.10%.
تفصح TokenLogic أنها مزود خدمة نشط لمنظمة Aave DAO. تقول LlamaRisk إنها أعدت مراجعتها بشكل مستقل وتتلقى جزءاً من تمويلها من Aave DAO.
الفوائد والحوافز تشتري أشياء مختلفة
العائد المعلن البالغ 6.10% احتوى على مكونين. في لقطة 12 سبتمبر، كانت مكونات USDT0 المعلنة 4.34% عائد بروتوكول زائد تقديري 1.76% مكافأة WMON. إجمالي USDC تألف من 4.07% عائد بروتوكول و2.03% مكافآت WMON.
مكون البروتوكول يأتي من نشاط الإقراض؛ مكون المكافأة يأتي من حملة حوافز. اقترح TokenLogic تحويل المزيد من التعويض نحو الفائدة المدفوعة من المقترضين. ووصف أيضاً بديلاً يبقى فيه الهدف السابق البالغ 5.70% مع انخفاض الإنفاق على الدعم. تغيير المزيج لا يعني بالضرورة نفس التغيير في الإجمالي المعلن.
تقدم Morpho مقارنة مفيدة لهذا المزيج. في مقارنة TokenLogic في 7 سبتمبر، أظهر خزينة Ethereum PayPal USD Main V2 عائداً عضوياً 2.62% وعائد حوافز 2.96%. أظهرت Sentora RLUSD Main V2 عائداً عضوياً 2.53% وعائد حوافز 3.57%. مكون الحوافز كان مهماً في كلا المثالين.
هذه الأرقام التاريخية تصف عملات مستقرة مختلفة ولا يجب التعامل معها كبدائل في 12 سبتمبر لعرض موناد. العائد السنوي APR يحوّل المعدل لسنة بدون تراكم؛ APY يتضمن افتراضات التراكم. لا العرض المختلط ولا المتوسط السابق يعدان بعائد سيحصل عليه المودع في النهاية.
توثيق المكافآت في Morpho يفصل بين APY الأصلي للخزينة وعائد المكافآت المباشرة والمحولة والرسوم. معمارية V2 يمكنها توجيه الأصول إلى أسواق إقراض Morpho ومصادر عائد معتمدة أخرى، لذا لا يجب تلقائياً مساواة عائد الخزينة الأصلي بفائدة المقترض.
المتوسطات تضيف تعقيداً آخر. دراسة Coin Metrics في 1 سبتمبر أبلغت عن متوسط وسيط للعائد 4.79% وحوالي 5.31% متوسط بين خزائن USDC في Morpho خلال نافذة 90 يوماً سابقة. القيم المتطرفة ذات العائد الأعلى رفعت المتوسط. هذا يصف توزيعاً تاريخياً عبر الخزائن، وليس معدلاً متاحاً لكل مقرض USDC.
مقارنة العوائد تتطلب نفس الأصل ونافذة الملاحظة ومعالجة المكافآت والرسوم، بالإضافة إلى التعرض الأساسي. هذه الأمثلة التاريخية تشرح مكونات العائد؛ لكنها لا تصنف قدرة السحب اليوم.
مغادرة الخزينة قد تترك المال مُقرضاً
مجمعات Aave تجمع السيولة حسب الأصل داخل السوق. أسواق Morpho ذات المعدل المتغير تقرن ضمانات وأصول اقتراض فردية، بينما يختار مديرو الخزائن أين يوزعون الودائع. طبقة التوزيع الإضافية هذه تجعل مسار السحب جزءاً من المقارنة.
توثيق السيولة في Morpho يصف إعداد V2 يسحب السحوبات العادية أولاً من الرموز الخاملة ثم من سوق واحد مختار. إذا كانت الأصول الخاملة فارغة وذلك السوق مستخدماً بالكامل، يمكن أن يفشل السحب. هذا شرط موثق، وليس دليلاً على أن خزينة محددة تواجهه حالياً.
هناك إجراءات مضادة. يمكن للموزع تغيير السوق المختار أو إعادة توزيع الأموال، وآلية بدون إذن يمكنها نقل السيولة المتاحة من محول إلى الخزينة. هذه المسارات تعتمد على النقد المتاح وإعداد الخزينة.
مسار الاسترداد العيني يعالج مشكلة مختلفة. يمكنه استبدال أسهم الخزينة بمركز مباشر في بروتوكول أساسي، حتى لو بقي ذلك المركز غير سائل. يكون Holder قد غادر الخزينة لكنه قد يفتقر still إلى عملات مستقرة قابلة للإنفاق. الغرامات وضوابط الوصول يمكن أن تؤثر أيضاً على المسار.
بالنسبة لاحتياطي USDT0 على موناد في Aave، الإشارات المفيدة التالية هي الودائع والسدادات ورصيد غير المقترض بجانب المعدل. المزيد من النقد الداخل أو سداد الدين سيجعل سحباً معيناً أسهل للاستيعاب. ارتفاع APR مع انكماش احتياطي النقد سيحكي قصة مختلفة.
تفصيل العائد يشرح من يدفع للمقرض. رصيد غير المقترض ومسار السحب يشرحان الوصول النقدي الفوري. حتى الفائدة الممولة من المقترض يمكن أن ترتفع لأن مودعين آخرين غادروا، لذا مكون عضوي أكبر وحده لا يثبت طلباً أكثر استدامة.
الأسئلة الشائعة
ما الذي حدث لمجمع إقراض USDT0 على موناد في Aave؟
ظهر معدل فائدة سنوي 6.10% خلال عطلة نهاية الأسبوع، لكن 4.4 مليون دولار فقط من أصل 55.9 مليون دولار كانت غير مقترضة. هذا يعني أن السيولة المتاحة للسحب كانت محدودة رغم العائد الجذاب.
لماذا يرتفع العائد عندما تنخفض السيولة؟
عندما يسحب المودعون أموالهم وتبقى القروض قائمة، تصبح نسبة أكبر من المجمع مقترضة. منحنى أسعار الفائدة في Aave يرفع العائد للمقرضين الباقين، لكن هذا قد يعكس انكماش احتياطي النقد وليس زيادة في الطلب.
ما الفرق بين الفائدة والمكافآت في العائد المعلن؟
الفائدة تأتي من نشاط الإقراض ويدفعها المقترضون. المكافآت تأتي من حملات الحوافز. في لقطة 12 سبتمبر، كان 4.34% من عائد USDT0 فائدة و1.76% مكافآت WMON. فهم المزيج مهم لأن تغييره لا يعني بالضرورة نفس التغيير في الإجمالي.
