كل تفاعل مع الذكاء الاصطناعي يستهلك كهرباء في مركز بيانات. الخوادم تحسب الإجابة، وأجهزة التبريد تطرد الحرارة، وشبكات الاتصال ترسل النتيجة إلى المستخدم.
اضرب هذه العملية عبر ملايين الطلبات وستجد أن فاتورة الكهرباء تصبح من أعلى تكاليف المنشأة، بينما يحدد توفر الطاقة الكافية حجم الحوسبة التي يمكن للمبنى دعمها وكم الأموال التي يمكنه جنيها.
وول ستريت الآن تحوّل هذا الدخل إلى سندات مالية. بمجرد أن يفتتح مركز البيانات أبوابه ويكون لديه عملاء يدفعون، يمكن لمالكه نقل المنشأة وعقودها إلى كيان قانوني منفصل يصدر الديون. يُسدَّد للمستثمرين من الإيجار ورسوم الخدمات التي يدفعها عملاء مركز البيانات بعد تغطية النفقات مثل الكهرباء والصيانة والضرائب والتأمين.
الضمانات تتجاوز الإيجار لتشمل العقار وأنظمته الأساسية واتفاقيات العملاء والنشاط التجاري الذي يبقي كل شيء يعمل. تظهر الكهرباء كمصروف في التسلسل النقدي، لذا يمكن لأسعار الطاقة والميجاوات القابلة للتوصيل أن تشكل السند بقدر ما يشكله الائتمان الخاص بالمستأجر.
في فبراير، منحت وكالة ستاندرد آند بورز تصنيف A(sf) لسندات صادرة عن شركة سابي لمراكز البيانات بقيمة 475 مليون دولار لسنة 2026-1، مدعومة بالعقارات ومدفوعات إيجار المستأجرين. عبر القطاع، تقدر الأبحاث المستندة إلى بيانات باركليز أن السندات المدعومة بمراكز البيانات القائمة تتراوح بين 60 و80 مليار دولار، مع توقعات بالنمو السريع.
يمنح السند المستثمر الحق في المطالبة بالعقارات والإيرادات التشغيلية، رغم أن الوحدة الاقتصادية الأساسية ليست سوى كهرباء موثوقة تُسلَّم إلى عميل حوسبة يتمتع بجدارة ائتمانية.
الذكاء الاصطناعي حوّل الميجاواط إلى شيء تستطيع وول ستريت تسعيره ووضعه في محفظة دخل ثابت.
الوحدة العقارية الجديدة هي الميجاواط
لغة العقارات التقليدية تواجه صعوبة مع مراكز البيانات لأن المساحة بالمتر المربع تشرح فقط الهيكل الخارجي. مجمعات الخوادم تحتاج إلى توصيلة كهرباء ومحطات فرعية ومولدات احتياطية وتبريد وأمن ومسارات ألياف بصرية مصممة حول استهلاك الطاقة لكل رف خادم.
المساحة التي لا تحتوي على كهرباء قابلة للاستخدام لا تقدم شيئًا لشركات الذكاء الاصطناعي، بينما الميجاواط المؤمَّن في منطقة تعاني من نقص القدرة يمكن أن يحدد المشروع بأكمله.
الأرقام الوطنية تُظهر مدى سرعة توسع هذا المطلب المادي. تقديرات مختبر لورنس بيركلي الوطني لعام 2025 تشير إلى أن مراكز البيانات الأمريكية قد تستهلك 649 تيراواط ساعة في 2030 في السيناريو المرجعي، أي ما يعادل 11.8% من إجمالي استهلاك الكهرباء في الولايات المتحدة.
النطاق الأوسع للنموذج يتراوح بين 521 و843 تيراواط ساعة، أي بين 9.5% و15.3%، اعتمادًا جزئيًا على شحنات الرقائق واستخدام الخوادم وعمر المعدات وكفاءة التبريد.
بالنسبة لمستثمري السندات، هذا النطاق الواسع يلتقط مدى تحرك احتياجات الطاقة في الصناعة خلال عمر ورقة مالية طويلة الأجل.
المزيد من رقائق الذكاء الاصطناعي يمكن أن يرفع الإيرادات لكنه يتطلب أيضًا معدات طاقة إضافية وترقيات للمرافق وتبريدًا أكثر. حتى المنشأة التي لديها عقد طويل مع عميل قد تحتاج إلى تجديدات مكلفة عندما تضع المعالجات الجديدة مزيدًا من الحرارة في كل رف.
اتفاقية العميل تترجم ذلك الطلب على الحوسبة إلى إيرادات. مستأجرو الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي الكبار يستأجرون قاعة بيانات أو كتلة من القدرة تُقاس بالميجاواط، ثم يدفعون مقابل المساحة والطاقة المتاحة وخدمات التشغيل.
هذه المدفوعات تولد نقدًا متكررًا بينما تركّز المستأجرين يربط الحرم بأكمله بعدد صغير من شركات التكنولوجيا.
هيكل المعاملة الموصوف للجنة الأوراق المالية والبورصات يبدأ بإيرادات المستأجرين والعملاء، ثم يخصم الضرائب والتأمين والكهرباء والإصلاحات وتكاليف التشغيل قبل أن يحصل حاملو السندات على أموالهم.
العقار والعقود تشكل الضمانات، بينما فاتورة الكهرباء تتحكم في مقدار الإيرادات التي تكمل الرحلة من مستأجر الذكاء الاصطناعي إلى قسيمة المستثمر.
هذا يترك مشتري السندات مع مهمتين مترابطتين للاكتتاب، لأن شركة تكنولوجيا عملاقة ذات تصنيف استثماري يمكن أن تجعل مدفوعات الإيجار تبدو موثوقة حتى عندما يواجه المبنى قيودًا حول الطاقة والفائدة التكنولوجية.
الائتمان الخاص بالمستأجر يسأل: هل يستطيع العميل الدفع؟ بينما تصميم المنشأة يسأل: هل سيظل ذلك العميل يرغب في المبنى عندما تتطلب الرقائق الأكثر كثافة تكوينًا كهربائيًا وتبريديًا مختلفًا؟
كيف تتحول قاعة خوادم الذكاء الاصطناعي إلى سند
مراكز البيانات تمر بعدة أنواع من التمويل مع نضوج ملف المخاطر الخاص بها. قروض البناء والتمويل الجماعي والائتمان الخاص أو سندات الشركات يمكن أن تمول الأرض والمعدات والتصاريح وأعمال المرافق.
هؤلاء المقرضون الأوائل يتحملون خطر تأخير توصيل الشبكة أو تجاوز التكاليف أو منشأة تفتح بدون عدد كافٍ من المستأجرين.
بمجرد أن يصبح المبنى قيد التشغيل ومؤجرًا، يمكن لمالكه إعادة التمويل من خلال توريق مراكز البيانات أو الأوراق المالية المدعومة برهون تجارية. ديون الشركات تعتمد على الميزانية العمومية الواسعة للشركة، بينما صفقة الرهن التجاري تمتلك قرضًا رهنًا مضمونًا بالعقار.
توريق مراكز البيانات يضع المنشآت والأصول التشغيلية نفسها داخل مُصدر معزول، مما يعطي المستثمرين حق الرجوع بشكل أساسي إلى تلك المجموعة فقط.
المُصدر ذو الغرض الخاص يمكنه امتلاك العقار وأنظمة الطاقة والتبريد والألياف وعقود الإيجار وعقود الخدمات، بينما يدير مشغّل المنشآت. الصندوق الاستئماني الرئيسي يسمح للجهة الراعية بإضافة مراكز بيانات مؤهلة وإصدار سندات إضافية بمرور الوقت، مما يحول مجموعة من مراكز الخوادم إلى مصدر متكرر للتمويل لجولة أخرى من البناء.
رسالة لاثام المقدمة للجنة الأوراق المالية توضح أن هذه المعاملات تبدأ عادة بديون لا تتجاوز 70% من القيمة المقدَّرة للأصول، مما يترك 30% على الأقل كحق ملكية للجهة الراعية. السندات غالبًا تحمل موعد سداد متوقع حوالي خمس سنوات واستحقاق قانوني نهائي من 25 إلى 30 سنة.
هذه الفجوة الواسعة تخلق تعرضًا لإعادة التمويل لأن خطة العمل تفترض أن المالك يمكنه إصدار ديون جديدة أو السداد المبكر قبل سنوات عديدة من الموعد القانوني.
وول ستريت يمكنها تقسيم نفس المجموعة إلى فئات بمطالبات مختلفة على النقد، مما يسمح لمحفظة مبانٍ واحدة بخدمة صناديق التقاعد وشركات التأمين وصناديق التحوط ومشترين آخرين بشهية مخاطر مختلفة.
الفئات العليا تستلم مدفوعاتها أولاً وعادة تحمل كوبونات أقل، بينما الفئات الأدنى تجمع فائدة أعلى لأنها تتحمل الخسائر مبكرًا.
مراجعة جمعية التمويل المهيكل للقطاع تضع متوسط إصدار توريق مراكز البيانات بالقرب من 600 مليون دولار ومتوسط إصدار الرهون التجارية لمراكز البيانات بالقرب من 1.2 مليار دولار.
التوريقات والرهون التجارية يمكن أن توفر حوالي 150 مليار دولار، تاركة ديون الشركات والقروض المصرفية والتمويل الجماعي والائتمان الخاص وتمويل المعدات لتمويل الباقي.
مراكز البيانات تحتل بالفعل مساحة أكبر بكثير في الائتمان المهيكل. الورقة نفسها تضع توريق مراكز البيانات عند حوالي 12% من سوق التوريقات غير التقليدية في 2026، ارتفاعًا من 3% في 2020، بينما الرهون التجارية لمراكز البيانات تمثل حوالي 6% من الرهون التجارية ذات الأصل الواحد والمقترض الواحد.
توقعات باركليز المذكورة في التقرير تضع التوريقات القائمة لمراكز البيانات عند 180 مليار دولار بحلول نهاية 2028.
سوق سندات الذكاء الاصطناعي تتخلى عن تسمية التوريق
تمييز قانوني أعطى هذا السوق فرصة ثمينة في 29 يوليو، عندما وافق مكتب التمويل المهيكل في هيئة الأوراق المالية والبورصات على أن توريقات مراكز البيانات المطابقة لوصف لاثام تقع خارج تعريف قانون الأوراق المالية للأوراق المالية المدعومة بأصول.
استجابة موظفي الهيئة تنطبق فقط على الحقائق المقدمة، ولا تحمل قوة قانونية مستقلة، وتترك مجالًا للموظفين للوصول إلى نتيجة مختلفة عندما تستخدم صفقة هيكلًا مختلفًا.
المنطق يعتمد على ما يتبقى بعد سداد المستثمرين. الأوراق المالية المدعومة بأصول التقليدية غالبًا تحتوي على رهون عقارية أو قروض سيارات أو مستحقات تتحول إلى نقد وتختفي عندما يسددها المقترضون.
مصدرو مراكز البيانات لا يزالون يمتلكون ويديرون المنشأة بعد سداد السندات، والأرض ومعدات الطاقة والتبريد والعقود والنشاط التجاري يمكن أن تستمر في إنتاج القيمة. هذا يجعل الهيكل أقرب بكثير إلى تمويل شركة عقارية تشغيلية.
كما أنه يخلق مشكلة لغوية لأن السوق لا يزال يشير إلى هذه الأدوات باسم توريقات مراكز البيانات، بينما خطاب الهيئة يتعامل مع التعريف القانوني الضيق للأوراق المالية المدعومة بأصول في قانون الأوراق المالية. التسمية السوقية المألوفة والفئة القانونية يمكن أن تشير الآن إلى أشياء مختلفة دون أن يكون أي استخدام خاطئًا.
هذا التصنيف يسمح للصفقات المؤهلة بتجنب عدة التزامات خاصة بالتوريقات. شرح لاثام لآراء الهيئة يقول إن المشاركين في السوق يمكنهم التوقف طوعًا عن الامتثال للقاعدة الفيدرالية التي تتطلب من المورقين الاحتفاظ بـ5% من مخاطر الائتمان.
القاعدة 192 التي تحظر تعارضات المصالح معينة للتوريقات المغطاة تقع أيضًا خارج الهيكل، جنبًا إلى جنب مع أحكام الإفصاح المتعلقة بنشاط إعادة الشراء وتقارير العناية الواجبة من طرف ثالث.
الهياكل النموذجية لمراكز البيانات تحافظ على حقوق ملكية الجهة الراعية عند 30% أو أكثر، مما يضع أموال المالكين بكثرة في المخاطرة، رغم أن هذه الميزة تختلف عن قاعدة الاحتفاظ القانونية.
قانون مكافحة الاحتيال الفيدرالي وإعفاء التسجيل أو العرض ذي الصلة لا يزالان ساريين. خطاب الموظفين يمكن أن يقلل من تكلفة وجهد إصدار السندات بينما يترك المستثمرين لدراسة وثائق الصفقة بحثًا عن عقود الطاقة وتعرض المستأجرين وافتراضات إعادة التمويل وحالة الأصول.
إذا كانت تكاليف الإصدار الأقل تجلب المزيد من المنشآت التشغيلية إلى سوق السندات، فإن الإفصاح الطوعي سيكتسب وزنًا أكبر. المستثمرون يحتاجون إلى معلومات كافية لمقارنة الطاقة القابلة للتسليم وتركيز المستأجرين وعمر المعدات والديون المستحقة عند نقطة السداد المتوقعة.
التصنيفات الائتمانية المألوفة تضغط نظرة ائتمانية معقدة في حرف واحد، بينما الأسباب المادية وراء تلك النظرة يمكن أن تظل مدفونة عدة طبقات في العمق.
تلك الطبقات مترابطة بطرق تجعل ائتمان الذكاء الاصطناعي مختلفًا عن الرهن العقاري المكتبي العادي. تأخير توصيل الشبكة يؤجل الإيجار والإيرادات المرافقة له، بينما المستأجرون المركّزون يمكنهم اختيار إعادة التفاوض أو المغادرة. تكاليف الكهرباء الأعلى تقلل النقد المتاح لخدمة الديون، والرقائق الأكثر كثافة يمكن أن تفرض تجديدات مكلفة.
إذا تحول سوق السندات أيضًا إلى العداء قرب نقطة السداد الخمسية، فقد يحتاج المصدر إلى مقرض آخر في الوقت الذي يضعف فيه الطلب على منشآته الأقدم.
مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي تختبر نهج توفير الطاقة الذي ابتكره عمال تعدين البيتكوين، باستخدام الحوسبة المرنة لخفض استهلاك الكهرباء عندما تكون الشبكة مضغوطة.
النسخة السندية تحمل نفس الواقع المادي إلى أسواق الائتمان. المنشأة التي تدير الطاقة بذكاء قد تحافظ على الهوامش وتحسن الموثوقية، بينما المنشأة المبنية حول طلب أقصى متواصل تترك للشبكة ولنقدها التشغيلي مساحة أقل للمناورة.
المستخدم الذي يتلقى إجابة من الذكاء الاصطناعي يرى برمجيات تتحرك بسرعة استثنائية. المستثمر الذي يحمل سند مركز بيانات يملك مطالبة قد تمتد عبر عقود.
بينهما سلسلة من المرافق والمحطات الفرعية وعقود الإيجار والخوادم وافتراضات إعادة التمويل، كلها تغذي تيارًا واحدًا من النقد التشغيلي. وول ستريت جعلت شهية الذكاء الاصطناعي للكهرباء قابلة للاستثمار، وكل قسيمة الآن تحمل القيود المادية التي تتجاهلها الواجهة.
الأسئلة الشائعة
س: ما الذي يجعل سندات مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي مختلفة عن الأوراق المالية التقليدية المدعومة بأصول؟
ج: الاختلاف الرئيسي هو أن مراكز البيانات تبقى أصولًا تشغيلية بعد سداد السندات، بينما القروض التقليدية مثل السيارات أو الرهون العقارية تختفي عندما يسددها المقترضون. هذا جعل هيئة الأوراق المالية والبورصات تصنفها خارج التعريف القانوني الضيق للأوراق المدعومة بأصول، مما يخفف بعض الالتزامات التنظيمية.
س: كيف تؤثر الكهرباء على قيمة هذه السندات؟
ج: الكهرباء تمثل مصروفًا رئيسيًا في التدفق النقدي لمراكز البيانات. ارتفاع أسعار الطاقة أو نقص القدرة المتاحة يقلل النقد المتاح لسداد المستثمرين. أيضًا، سهولة الوصول إلى ميجاواط كافية تحدد قدرة المنشأة على جذب عملاء جدد والحفاظ على الإيرادات.
س: ما المخاطر الرئيسية التي يجب على المستثمر أن يراقبها في هذه السندات؟
ج: أهم المخاطر تشمل تركّز المستأجرين لدى عدد قليل من شركات التكنولوجيا الكبرى، الحاجة لتجديدات مكلفة عند ظهور رقائق أكثر كثافة، تقلبات أسعار الكهرباء، ومخاطر إعادة التمويل قرب موعد السداد المتوقع بعد خمس سنوات تقريبًا.
