كيف تُحمّل استراتيجية “اشترِ، اقترض، مت” الضريبية بروتوكولات التمويل اللامركزي بمخاطر ائتمانية خفية

“`html

تخيّل شخصاً اشترى عملة إيثريوم بمبلغ 1000 دولار، ثم ارتفع سعرها إلى 4000 دولار، والآن يريد صرف 1000 دولار نقداً. بيع ربع كمية الإيثريوم سيوفر له المال، لكنه سيعني أيضاً تحقيق ربح خاضع للضريبة بقيمة 750 دولاراً وفق قواعد الضرائب الأمريكية على الأصول الرقمية المحتفظ بها للاستثمار.

لكن التمويل اللامركزي (DeFi) يقدم طريقة أخرى. يمكن للمالك إيداع كامل كمية الإيثريوم في بروتوكول إقراض، واستخدامها كضمان، واقتراض 1000 دولار بعملة مستقرة مرتبطة بالدولار.

القرض لا يُعتبر دخلاً خاضعاً للضريبة، وتبقى للإيثريوم قيمته السوقية الكاملة لأي زيادة مستقبلية في السعر، ويحصل المالك الآن على أموال يمكنه إنفاقها أو تحويلها إلى دولارات دون بيع الأصل الأصلي.

بينما يوفر هذا للمالك الكثير من المال في الضرائب، إلا أنه يخلق أيضاً مشكلة حسابية هشة. يبدأ الدين البالغ 1000 دولار عند 25% من قيمة ضمان يبلغ 4000 دولار، لكن انخفاض سعر الإيثريوم إلى 2000 دولار يضاعف نسبة القرض إلى الضمان لتصل إلى 50%، والفائدة المتراكمة على الدين تدفعها إلى الارتفاع أكثر.

إذا تجاوزت النسبة الحد المسموح به في البروتوكول، يفتح الكود الضمان للتصفية، مما يسمح لمتداول خارجي بسداد جزء من القرض والحصول على جزء من الإيثريوم بسعر مخفض.

المقترض ربما يكون قد أجّل بيعاً خاضعاً للضريبة، لكن مجمع الإقراض تحمّل المخاطر الناتجة عن سعر الضمان، وحجم الدين، واستعداد المقترض للتصرف قبل التصفية.

قرار ضريبي لشخص واحد أصبح بشكل أساسي جزءاً من سوق ائتماني مشترك تموله حسابات أخرى، معظمها لا يعرف عن المحفظة سوى أنها سلسلة من الحروف والأرقام.

قامت ليزا دي سيمون من جامعة تكساس في أوستن، وبييي جين من الجامعة الوطنية في سنغافورة، ودانييل رابيتي من نفس الجامعة بدراسة هذا الترابط في ورقة عمل حول التخطيط الضريبي ومخاطر الائتمان في التمويل اللامركزي.

استخدموا في دراستهم “فينوس”، وهو بروتوكول إقراض لامركزي على شبكة بي إن بي الذكية يسمح للمستخدمين برهن العملات المشفرة واقتراض رموز أخرى عبر قواعد تُنفّذ بواسطة العقود الذكية.

تغطي عينتهم البحثية الفترة من 12 نوفمبر 2020 حتى 31 يوليو 2022، وتشمل أكبر 15 رمزاً على منصة فينوس. حوالي 13 مليون معاملة تحولت إلى 1.36 مليون ملاحظة يومية للمقترضين، مما يعني أن المحفظة نفسها قد تظهر مرة واحدة في كل يوم نشط، وحوالي 3% من المتداولين واجهوا ما تُعرّفه الورقة البحثية بأنه “تعثر في السداد”.

هذا التعريف يحتاج إلى توضيح لأن التعثر في التمويل اللامركزي يختلف عن التخلف عن سداد قرض عقاري.

تُصنف الورقة البحثية المقترض على أنه متعثر عندما يظل القرض أعلى من حد القرض إلى الضمان البالغ 60% في منصة فينوس لمدة سبعة أيام على الأقل دون إجراء اقتراض أو إيداع لاحق، وإجمالي مبلغ 133.34 مليون دولار يمثل الديون المتعثر المستحقة المتراكمة عبر كل يوم استمر فيه هذا الوضع.

لذلك، يمكن لقرض واحد متعثر أن يساهم في تواريخ متعددة، مما يجعل الإجمالي مقياساً للتعرض اليومي المتراكم وليس خسارة أصلية فريدة في حدث واحد.

صفقة الأثرياء تحصل على محفظة رقمية

النسخة التقليدية من هذه الاستراتيجية تُعرف بـ “اشترِ، اقترض، مُت”. يشتري المستثمرون أصلاً، يتركونه يرتفع في القيمة، ويقترضون ضده لتمويل حياتهم دون تحقيق الربح عبر البيع.

الاقتراض المستمر يمكن أن يؤجل ضريبة الأرباح الرأسمالية لسنوات، وقد تعيد قواعد الضرائب الأمريكية تحديد الأساس الضريبي للأصل عندما يرثه الورثة، مما يقلل الربح المتراكم خلال حياة المالك الأصلي.

عادة ما تكون هذه الصفقة حكراً على الأغنياء لأن البنك الخاص يرغب في عميل لديه ضمانات قيمة وثروة كافية لتجاوز أي انكماش في السوق. يمكن للبنك فحص أوضاع العميل المالية العامة، وتحديد مقدار ما سيقدمه من قرض، والتفاوض على شروط العلاقة، مما يمنح كلا الطرفين مساحة للتعامل مع المشاكل قبل الاضطرار إلى بيع الضمانات.

التمويل اللامركزي يضغط هذه العلاقة البشرية للغاية في كود برمجي. البرنامج لا يحتاج إلى أي من هذه العناصر لأنه ينظر فقط إلى الأصول داخل المحفظة ويطبق نفس قواعد الضمان على الجميع.

الوصول إلى هذا النوع من الخدمات يصبح أوسع، وثمن هذا الانفتاح هو نظام مبني على التغطية الزائدة للضمانات، حيث يجب على المقترض رهن قيمة أكبر من قيمة القرض منذ البداية.

في ظل إعدادات منصة فينوس الموضحة في الورقة البحثية، فإن ضماناً معتمداً بقيمة 10,000 دولار يمكن أن يدعم ديناً يصل إلى 6,000 دولار. اقتراض المبلغ الكامل لم يترك مجالاً كبيراً للانخفاض، بينما كان لدى الشخص الذي يقترض 2,000 دولار وسادة حماية أكبر بكثير، وتمت مراقبة الحسابين بشكل مستمر بواسطة الكود باستخدام أسعار السوق الموردة للبروتوكول.

عندما يضعف الضمان بما يكفي لكسر الحد، يمكن للمصفي سداد جزء من الدين والحصول على الضمان بسعر مخفض، ليكسب مكافأة مقابل استعادة الحساب. هذه العملية تهدف إلى حماية المجمع قبل أن ينخفض الضمان إلى ما دون الدين، حتى لو كان البيع السريع أو السوق الرقيقة يمكن أن يجعل عملية البيع أقل فعالية، وازدحام الشبكة يمكن أن يمنع المصفيين من التصرف بسرعة كافية.

الحافز الضريبي يعقد جانب المقترض في هذا النظام لأن تقليل المخاطر يتطلب تداولاً أو سداد دين أو بيع جزء من الأصول التي ارتفعت قيمتها.

المقترضون الذين أخذوا القرض لتأجيل بيع خاضع للضريبة من المرجح أن ينتظروا لفترة أطول لتصفية الوضع، خاصة عندما يكون الرمز قد حقق ربحاً كبيراً على الورق أو عندما يكون الحساب قد تحرك معظم الطريق نحو معدل ضريبة الأرباح الرأسمالية طويلة الأجل المنخفض.

ما يجعل هذه الصفقة جذابة بشكل خاص هو العملات المستقرة. العملات المرتبطة بالدولار تحول الضمانات المتقلبة إلى قوة شرائية بالدولار. لذلك يمكن للمتداولين الاحتفاظ بالإيثريوم أو أي رمز آخر كضمان، واقتراض عملات مستقرة مثل USDT أو USDC، واستخدامها في مكان آخر.

كبار الملاك يقترضون عملات مستقرة مقابل ضماناتهم من العملات المشفرة لتمويل الأنشطة مع الحفاظ على التعرض للأصل الأساسي.

يرى البروتوكول نسبة ضمان صحية عندما يفتح القرض. لكنه لا يستطيع رؤية أن المقترض اشترى الإيثريوم بجزء صغير من سعره الحالي، أو لديه ربح كبير ينتظر وراء البيع، أو يرى أن الاحتفاظ لبضعة أشهر إضافية له قيمة مالية، حتى لو كانت كل هذه الحقائق يمكن أن تؤثر على سلوك المقترض بمجرد أن يصبح القرض خطيراً.

دائرة الإيرادات الداخلية تحول فينوس إلى تجربة

احتاج الباحثون إلى طريقة لفصل السلوك بدافع ضريبي عن الفوضى المعتادة في أسواق العملات المشفرة، ووجدوا واحدة في قانون الاستثمار في البنية التحتية والوظائف الذي صدر في 15 نوفمبر 2021.

القسم 80603 من قانون البنية التحتية لعام 2021 وسع متطلبات الإبلاغ عن المعلومات للوسطاء الذين يتعاملون مع الأصول الرقمية، مما أعطى المتداولين سبباً لتوقع أن المزيد من نشاطهم سيتم الإبلاغ عنه في النهاية إلى دائرة الإيرادات الداخلية الأمريكية.

غيّر القانون مستوى الإبلاغ من طرف ثالث الذي توقعه المتداولون، مما أعطى المؤلفين حدثاً خارجياً يمكن أن يؤثر على سلوك دافعي الضرائب الأمريكيين المحتملين بينما لم يشهد المستخدمون الدوليون أي تغييرات.

استغرق بناء نظام الإبلاغ وقتاً طويلاً. بدأ الوسطاء الذين يحتفظون بالأصول (الوسطاء الحفظيون) في الإبلاغ عن إجمالي العائدات من المبيعات والتبادلات المغطاة التي تمت اعتباراً من 1 يناير 2025، في نموذج 1099-DA، وأضافت قواعد الوسطاء في دائرة الإيرادات الداخلية الإبلاغ عن الأساس لبعض المعاملات التي تمت اعتباراً من 1 يناير 2026.

تغطي تلك القواعد الشركات التي تحتفظ بأصول العملاء، بينما تقع خدمات التمويل اللامركزي غير الحفظية خارج نطاقها الحالي.

بالنسبة للورقة البحثية، تأتي القيمة البحثية مما اعتقد الناس في نوفمبر 2021، عندما جعل القانون الجديد الإبلاغ المستقبلي يبدو أكثر واقعية.

يقارن المؤلفون السلوك حول تاريخ صدور القانون، أي قبل سنوات من دخول القواعد النهائية حيز التنفيذ، مما يسمح للدراسة بالتقاط رد فعل تجاه الرؤية المتوقعة بدلاً من استجابة تلقائية لنموذج ضريبي يتم إصداره بالفعل.

لأن سلسلة الكتل لا تكشف عن جنسية أي شخص أو محل إقامته الضريبي، كان على الباحثين استنتاج المحافظ التي قد تنتمي إلى مستخدمين أمريكيين. بحثوا عن نشاط يتركز خلال ساعات العمل الأمريكية وسلوك غير معتاد في أيام العطل التي تقتصر على الولايات المتحدة فقط، ثم أضافوا حيازات العملات المستقرة بالدولار الخاضعة للإشراف الأمريكي كدليل إضافي.

كل مقياس يمكن أن يخطئ في تصنيف الأشخاص، لذا تقدم الورقة عدة نسخ وتعريفاً أكثر صرامة يجمع بينها.

المقارنة الأساسية تشبه مشاهدة مجموعتين تستخدمان نفس الآلة المالية على جانبي حدث قانوني واحد. واجهت المجموعتان نفس أسعار الرموز ونفس قواعد فينوس، بينما كانت لدى المجموعة الأمريكية المحتملة سبب أقوى للاهتمام ببند الإبلاغ، مما ساعد المؤلفين على عزل القناة الضريبية عن تحرك واسع في السوق.

عبر تصاميمهم الرئيسية، أفاد المؤلفون أن المقترضين المرتبطين بالولايات المتحدة أصبحوا أقل عرضة للتداول بنسبة 24.5% مقارنة بالمستخدمين الدوليين بعد صدور القانون.

سجل المقترضون الذين يستخدمون الديون المستقرة انخفاضاً إضافياً بنسبة 23%، وهو ما يتوافق مع حجة الورقة لأن العملات المستقرة وفرت قوة شرائية فورية بينما بقيت الضمانات التي ارتفعت قيمتها مرهونة.

تستخدم الورقة “السيولة” بمعنى ضيق على مستوى المحفظة: الاحتمال اليومي أن المقترض يقوم بتداول أي أصل. بينما يربط معظم الناس الكلمة بعمق السوق، أو فروق أسعار العرض والطلب، أو تكلفة بيع كمية كبيرة، هذه الدراسة تقيس مدى نشاط محفظة المقترض وما إذا كانت الأصول التي ارتفعت قيمتها قد بقيت في مكانها.

أصبح النمط نفسه أقوى بين المقترضين ذوي المكاسب الأكبر ونسب القرض إلى الضمان الأعلى. انخفض النشاط خلال شهر ديسمبر، خاصة في أسبوعه الأخير، عندما يؤجل المستثمرون غالباً أرباحهم إلى سنة ضريبية جديدة، ثم زاد بمجرد تجاوز الحيازات نقطة العام الواحد المرتبطة بمعدلات الأرباح الرأسمالية طويلة الأجل المنخفضة في الولايات المتحدة.

هذه الفحوصات السلوكية تدعم تفسير الدافع الضريبي بما يتجاوز مقارنة نوفمبر 2021.

يقدر المؤلفون أن المقترضين الأمريكيين في العينة أجلوا في المتوسط 3,357.42 دولاراً من ضريبة الأرباح الرأسمالية سنوياً، أي ما يعادل حوالي 17% من محافظهم التداولية خلال الفترة.

يفترض هذا التقدير أن المحافظ المستنتجة تعود لدافعي ضرائب أمريكيين، ويعيد بناء محافظهم من نشاط سلسلة الكتل، ويطبق الشرائح الضريبية ذات الصلة، لذا فمن الأفضل قراءته كتقدير تقريبي للحجم عبر العينة.

الفاتورة تستحق داخل المجمع

الجزء الأخير من الورقة يتتبع انخفاض التداول إلى أداء القروض. المقترضون الذين نادراً ما يتداولون قد يتركون حساباً محفوفاً بالمخاطر مفتوحاً لفترة أطول، أو يفوتون فرص سداد الديون، أو يفشلون في إضافة ضمانات كافية قبل أن تكسر النسبة حدها، مما يسمح لتفضيل ضريبي بدأ خارج منصة فينوس بالتأثير على حجم الديون غير المسددة داخلها.

من هذا المنطلق، من الواضح أنها مشكلة كبيرة لأن السببية يمكن أن تعمل في الاتجاه المعاكس أيضاً: التخلف عن السداد قد يتسبب في تخلي شخص عن محفظته والتوقف عن التداول.

يستخدم الباحثون الانخفاض الناتج عن القانون في النشاط بين المقترضين المرتبطين بالولايات المتحدة لعزل انخفاض في التداول جاء من خارج البروتوكول، وهي طريقة إحصائية تعرف بتصميم المتغير الأداتي.

باستخدام هذا التصميم، قدروا أن زيادة بنسبة 1% في عدم السيولة الناتج عن الضرائب ارتبطت بزيادة 11.2% في الحسابات المتعثرة وزيادة 39.6% في قيمة القروض المتعثرة. زيادة بمقدار انحراف معياري واحد تتوافق مع حوالي 350 دولاراً إضافياً من الديون المتعثرة لكل مقترض، أي ما يعادل 2.7 مرة القيمة الأساسية في النموذج.

هذه النسب تبدو ضخمة لأنها تصف المقترضين الذين استجاب نشاطهم لحدث الإبلاغ، وهي مجموعة يسميها الاقتصاديون “الممتثلين”. نطاقها الصحيح هو الجزء الحساس للضرائب في عينة فينوس، والتقديرات تساعد في شرح كيف يمكن للسلوك أن يؤثر على النتائج الائتمانية بدلاً من أن تكون مضاعفاً عالمياً لكل قرض في التمويل اللامركزي.

يكشف هذا عن نقطة عمياء في الإقراض الآلي. العقود الذكية تعرف سعر الضمان، ورصيد الدين، والفائدة المستحقة، وحد التصفية، لكن سعر شراء المقترض وحافزه الضريبي لا يدخلان أبداً في حساباتها.

لذلك، يمكن لمحفظتين لهما نفس ضمان الإيثريوم ونفس القروض أن تبدو متطابقة بالنسبة لمنصة فينوس، حتى عندما يكون أحد المالكين مرتاحاً للبيع والآخر يعمل بجد لتجنبه.

هذا الاختلاف هو ما يصبح مشكلة اختيار المقترض. التغطية الزائدة للضمانات تحمي المجمع من تحركات الأسعار العادية، لكن المقترضين الأكثر تعلقاً بالأصول التي ارتفعت قيمتها قد يبقون ديونهم مفتوحة لفترة أطول ويتداولون أقل مع تضييق وسادة الأمان الخاصة بهم، مما يتركز المخاطر بين أشخاص لا يستطيع البروتوكول قياس دوافعهم.

عندما تعمل التصفية، يقوم طرف خارجي بسداد الديون وإزالة الضمانات قبل أن يعاني المقرضون من عجز. عندما تفشل، يمكن أن تنتقل التكلفة إلى احتياطيات البروتوكول، أو حاملي الرموز، أو المستخدمين الذين زودوا الأصول للمجمع، اعتماداً على كيفية تخصيص الخسائر، مما يحول ما كان تفضيلاً ضريبياً شخصياً إلى نتيجة مالية يتقاسمها المجمع بأكمله.

وجدت الورقة البحثية أيضاً مجموعة أوسع بكثير من المخاطر المرتبطة بهذه القناة الضريبية.

درست الدراسة بروتوكولاً واحداً خلال فترة الازدهار والانهيار من 2020 إلى 2022، واستنتجت الإقامة الأمريكية من السلوك، واستخدمت تعريفاً متخصصاً للتعثر استناداً إلى الحسابات غير المسددة ذات نسبة القرض إلى الضمان المرتفعة. وجد الباحثون بشكل منفصل أن الضمانات المتقلبة وعيوب التصفية ساهمت في القروض المتعثرة في فينوس، مما يعطي الحساسية الضريبية دوراً واحداً في نظام يمكن أن يفشل لأسباب عدة.

بروتوكول آخر بسيولة أعمق أو حدود ضمان مختلفة يمكن أن ينتج نتيجة مختلفة، وسوق لاحق مع مصفيين أكثر احترافاً قد يتصرف بشكل مختلف عن فينوس خلال فترة العينة.

ومع ذلك، لا تزال الورقة تقدم شيئاً نادراً ما توفره بيانات الإقراض التقليدية: رؤية عامة للضمانات والديون ونشاط المقترض والتصفية والتخلي على مستوى المحفظة الفردية.

جلب التمويل اللامركزي استراتيجية اقتراض مخصصة للأثرياء إلى سلسلة كتل عامة وفتحها أمام أشخاص خارج الخدمات المصرفية الخاصة تماماً. وبذلك، أظهر أيضاً أن أتمتة موظف القروض لا تزيل الدوافع البشرية وراء القرض، لأن الفواتير الضريبية والتعلق بالأصول المرتفعة والإحجام عن البيع تستمر عبر الكود وتصل في النهاية إلى كل من يمول المجمع.

الأسئلة الشائعة

ما هي استراتيجية “الاقتراض بدلاً من البيع” في التمويل اللامركزي؟

هي استراتيجية يستخدمها مستثمرون يملكون عملات رقمية مرتفعة القيمة، حيث يودعون أصولهم كضمان في منصة إقراض لا مركزية ويقترضون عملات مستقرة مقابلها، وذلك لتجنب بيع الأصول وتحقيق أرباح خاضعة للضريبة، مع بقاء فرصة الاستفادة من أي ارتفاع مستقبلي في قيمة أصولهم.

كيف يؤثر التأجيل الضريبي على مخاطر التمويل اللامركزي؟

المقترضون الذين يؤجلون ضرائبهم يميلون إلى الاحتفاظ بمراكزهم حتى عندما ترتفع المخاطر، ويتجنبون التداول أو إضافة ضمانات. هذا السلوك يزيد من احتمالية تجاوز نسبة القرض إلى الضمان الحد المسموح، مما يؤدي إلى تصفية حساباتهم وزيادة الديون المتعثرة التي يتحملها مجمع الإقراض بأكمله.

ما الفرق بين التعثر في التمويل اللامركزي والتعثر في التمويل التقليدي؟

في التمويل التقليدي، التعثر يعني التوقف عن سداد أقساط شهرية محددة. أما في التمويل اللامركزي، فيُعرَّف التعثر بأنه بقاء نسبة القرض إلى قيمة الضمان أعلى من الحد المسموح (عادة 60%) لفترة مستمرة دون قيام المقترض بتصحيح الوضع، وهو ما يعرضه لآلية تصفية تلقائية قد تخفف الخسائر عن المقرضين ولكنها تعكس مشكلة سلوكية وليس مجرد مشكلة سيولة.

“`