مراجعة هيئة الأوراق المالية الجديدة لصناديق الاستثمار المتداولة تواجه معارضة من شركات العملات المشفرة

دعت شركة “Grayscale Investments”، وصندوق رأس المال المغامر “a16z″، ومجلس الابتكار للعملات المشفرة “CCI”، هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إلى تجنب فرض قيود موحدة على صناديق الاستثمار المتداولة “الجديدة والمبتكرة”.

قدمت المنظمات الثلاث خطابات منفصلة بتاريخ 31 أغسطس، وهو اليوم الأخير من فترة التشاور التي استمرت 60 يوماً لدى الهيئة. وجادلت المنظمات بأن المنتجات التي تشمل الأصول الرقمية، والاستثمارات الخاصة، والرافعة المالية، وعقود الأحداث، تنطوي على مخاطر مختلفة، ولا ينبغي تنظيمها ضمن فئة واحدة.

بدأت هيئة SEC التشاور في 30 يونيو، وطلبت تعليقات حول تصنيفات شركات الاستثمار، وشروط المحافظ، والإفصاحات، وعملية التسجيل للصناديق التي تستخدم أصولاً أو استراتيجيات جديدة. وكان الطلب استكشافياً، ولم يقترح قاعدة جديدة، أو يحظر أي منتجات، أو يحدد موعداً نهائياً لإجراءات إضافية من الهيئة.

مجموعات العملات المشفرة تعارض إطاراً واحداً لصناديق الاستثمار المتداولة الجديدة

جادلت a16z في خطابها بأن على هيئة SEC تقييم كل منتج وفقاً لبنيته الاقتصادية ومخاطره الأساسية، مشيرةً إلى أن التصنيفات القائمة على نوع الأصل قد تخلط بين المنتجات الرقمية الراسخة والاستراتيجيات الأقل نضجاً التي تنطوي على مخاطر مختلفة في السيولة والتقييم والحفظ.

وأشارت الشركة إلى نمو البنية التحتية المنظمة لسوق العملات الرقمية، وممارسات الإفصاح المعتمدة، ومعايير الإدراج العامة في البورصات، معتبرةً أن هذه التطورات تميز بعض منتجات الأصول الرقمية عن الصناديق التي تحتفظ بأوراق مالية خاصة أو تستخدم استراتيجيات عالية الرافعة المالية.

قدمت Grayscale حجة مماثلة في ردها، حيث عارضت فرض شروط إضافية على المحافظ أو متطلبات إفصاح تنطبق فقط لأن الجهات التنظيمية تصف المنتج بأنه “جديد”. وقالت شركة إدارة الأصول إن الصناديق التي لديها سجل امتثال راسخ يجب أن تستمر في تقييمها وفقاً للقواعد التي تحكم هيكلها القانوني وأصولها. وهذا الموقف لا يعني أن كل منتج مشفر يحمل نفس مخاطر الصندوق التقليدي، بل يجب على الجهات التنظيمية تحديد الخطر المحدد قبل تطبيق شروط إضافية.

ودعا رد مجلس CCI إلى معاملة تنظيمية مماثلة بين صناديق الاستثمار المتداولة والمنتجات المتداولة في البورصة الأخرى، مع دعم الإفصاح الواضح للمستثمرين ومعارضة التغييرات الواسعة التي قد تؤخر المنتجات المؤهلة.

وضع شركة الاستثمار يظل نقطة خلاف مركزية

سألت هيئة SEC عما إذا كان المنتج الذي يستثمر بشكل أساسي في أصول ليست أوراقاً مالية يمكن أن يظل مؤهلاً كشركة استثمار بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940. وبموجب الاختبار الموضوعي للقانون، قد يكون المصدر مؤهلاً إذا تجاوزت الأوراق المالية الاستثمارية 40% من إجمالي أصوله غير الموحدة بعد استبعاد الأوراق المالية الحكومية والنقد. وتطبق الوكالة أيضاً اختباراً ذاتياً منفصلاً يفحص أنشطة المصدر وإفصاحاته العامة وإدارته ومصادر دخله.

عارضت Grayscale وa16z وCCI تغيير تلك الاختبارات المعتمدة ليشمل تلقائياً المنتجات المتداولة في البورصة التي تحتفظ بأصول غير أوراق مالية، لأن مثل هذا التغيير قد يؤثر على الصناديق الاستئمانية للسلع والمنتجات الرقمية المنظمة خارج قانون شركات الاستثمار. وغالباً ما تستخدم منتجات العملات المشفرة الفورية هياكل صناديق استئمانية قائمة على السلع بدلاً من التسجيل كشركات استثمار مفتوحة النهاية.

وتؤثر هذه التمييزات على الحوكمة ومتطلبات التسجيل وحماية المستثمرين المطبقة على كل هيكل، ولا تحدد ما إذا كان المنتج يمكن تداوله في بورصة وطنية. واقترحت a16z تخصيص مصطلح “صندوق استثمار متداول ETF” للصناديق مفتوحة النهاية المسجلة بموجب قانون شركات الاستثمار، بينما اختلفت Grayscale مع ذلك، بحجة أن التسمية يجب أن تعكس السمات الاقتصادية للمنتج بدلاً من غلافه القانوني المحدد.

كما اقترح مجلس CCI إفصاحات أوضح تُظهر ما إذا كان المنتج شركة استثمار مسجلة، وهو نهج يحتفظ بالمصطلحات المألوفة في السوق مع إعطاء المستثمرين مزيداً من المعلومات حول القواعد التي تحكم كل منتج.

الصناعة تسعى إلى مراجعات أسرع وأكثر تنسيقاً

يمكن أن تسير مراجعات التسجيل والإدراج في البورصة لدى هيئة SEC عبر قنوات تنظيمية منفصلة، حيث تتم مراجعة وثائق الصناديق عموماً من قبل قسم إدارة الاستثمار، بينما تخضع مقترحات إدراج البورصة لقسم التداول والأسواق. وقالت a16z إن الوكالة يجب أن تنسق المراجعتين وتعتمد جداول زمنية يمكن التنبؤ بها، لأن عدم التنسيق قد يجعل المصدر يحل الأسئلة المتعلقة ببيان التسجيل مع مواجهة عدم يقين منفصل حول ما إذا كانت البورصة يمكنها إدراج المنتج.

ودعمت Grayscale ومجلس CCI عملية ما قبل التقديم السرية الاختيارية، حيث يمكن للمصدرين استخدامها لتحديد المخاوف القانونية أو المتعلقة بالإفصاح قبل تقديم مستندات التسجيل العامة. وجادلوا بأن المناقشات المبكرة يمكن أن تقلل من التعديلات المتكررة وتمنع التأخير الذي يمكن تجنبه، لكن مقترحاتهم لن تزيل سلطة هيئة SEC لطلب التغييرات أو إيقاف سريان التسجيل أو رفض ملف قاعدة البورصة ذي الصلة.

يأتي هذا النقاش بعد اعتماد هيئة SEC لمعايير الإدراج العامة لأوراق الصناديق الاستئمانية القائمة على السلع في سبتمبر 2025، والتي تسمح لمنتجات العملات المشفرة الفورية المؤهلة بالوصول إلى السوق دون تغيير قاعدة خاصة بالمنتج في البورصة. ويمكن لهذا الإطار أن يقلل فترات مراجعة الصناديق الرقمية المؤهلة من 240 يوماً إلى حوالي 75 يوماً، مع بقاء متطلبات التسجيل والحفظ والإفصاح والبورصة سارية. ولا تزال طرق التسجيل المختلفة ذات صلة، حيث سحبت Grayscale مؤخراً ثلاثة منتجات بديلة مقترحة بعد أن لم يصبح تسجيلها سارياً، بينما استمرت منتجات أخرى في عملية المراجعة.

الهيئة لم تعلن عن خطوتها التالية

غطى التشاور الأصول الرقمية، وأدوات السلع، واستراتيجيات الأسهم الفردية، والرافعة المالية العالية، والمنتجات الممكّنة بتقنية البلوكشين، والأصول الخاصة، وعقود الأحداث، وتساءل عما إذا كانت القاعدة 6c-11 يجب أن تتضمن قيوداً جديدة على المحافظ أو حدوداً للتركيز أو استثناءات لأصول معينة. تسمح القاعدة حالياً للصناديق المؤهلة بالعمل دون طلب أمر إعفاء فردي، ولا تقيد عموماً الأصول أو الاستراتيجيات التي قد يسعى إليها الصندوق، على الرغم من أن قواعد الأوراق المالية الأخرى لا تزال سارية.

قال رئيس هيئة SEC بول أتكينز عند الإعلان عن المراجعة إن الابتكار يعتمد على “إطار تنظيمي متسق وشفاف وفعال”، وأفادت الوكالة أن أصول صناديق الاستثمار المتداولة الأمريكية زادت من أكثر من 4 تريليونات دولار في 2019 إلى أكثر من 12 تريليون دولار في نهاية 2025. ويجب على الهيئة الآن تقييم التعليقات العامة، ويمكنها إصدار إرشادات أو اقتراح تعديلات أو تعديل إجراءات مراجعة الموظفين أو عدم اتخاذ أي إجراء فوري، مع عدم الإعلان عن أي تاريخ لرد الهيئة. لذلك تمثل الرسائل توصيات من المشاركين في الصناعة، وليست تغييرات على قواعد صناديق الاستثمار المتداولة أو المنتجات الرقمية الحالية.

الأسئلة الشائعة

ما الذي طلبته Grayscale وa16z ومجلس CCI من هيئة SEC؟

طلبت هذه المنظمات من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية عدم فرض قيود موحدة على جميع صناديق الاستثمار المتداولة الجديدة، بل تقييم كل منتج حسب مخاطره وبنيته الاقتصادية، والتمييز بين المنتجات الرقمية الراسخة والاستراتيجيات الأكثر خطورة.

لماذا يعتبر التمييز بين ETF وETP مهماً في سوق العملات المشفرة؟

لأن صناديق الاستثمار المتداولة التقليدية ETF مسجلة كشركات استثمار مفتوحة النهاية، بينما تستخدم منتجات العملات المشفرة الفورية هياكل صناديق استئمانية قائمة على السلع، ما يؤثر على قواعد الحوكمة والتسجيل وحماية المستثمرين المطبقة على كل هيكل.

كيف يمكن أن تؤثر هذه المراجعة على مستقبل صناديق العملات المشفرة؟

إذا تبنت الهيئة توصيات الصناعة، فقد تصبح الموافقة على منتجات رقمية جديدة أسرع وأكثر وضوحاً من خلال جداول زمنية منسقة وعملية ما قبل تقديم اختيارية، مع بقاء الإفصاحات وحماية المستثمرين أولوية أساسية.