بعد أن حققت كل من Circle وBullish عمليات إدراج ضخمة في عام 2025، تسابقت منصات تداول العملات الرقمية نحو الأسواق العامة بوعد مألوف: الصناعة أخيراً ناضجة بما يكفي لوول ستريت. لكن أحدث الأبحاث من Kaiko تُظهر أن الأمر ليس بهذه البساطة.
كان من المفترض أن تثبت موجة الاكتتابات الأولية لمنصات التداول أن صناعة العملات الرقمية قد تطورت من كونها مدينة مضاربة إلى بنية تحتية مالية شرعية. قامت هذه الشركات بتعيين مصرفيين من وول ستريت، وعينت مسؤولي امتثال، وصقلت عروضها التقديمية للتأكيد على المنصات المنظمة، والتدفقات المؤسسية المتكررة، وتنويع مصادر الإيرادات بما يكفي لتحمل سوق هابطة.
لكن تحليل Kaiko وجد أن نشاط التداول في المنصات، وشهية المستثمرين، وتقييمات الأسواق العامة لا تزال جميعها مرتبطة بسعر البيتكوين بطرق تحاول معظم هذه المنصات إخفاءها.
عندما يرتفع سعر البيتكوين، يزداد حجم التداول بشكل كبير، ونشهد زيادة في عمليات الإدراج، وتكافئ وول ستريت القطاع بسخاء. ولكن عندما يتوقف سعر البيتكوين عن الصعود أو ينعكس مساره، تنكمش توقعات إيرادات المنصات بسرعة، ويفقد سرد البنية التحتية جمهوره.
السؤال الأساسي لأي شخص يفكر في شراء أسهم اكتتابات العملات الرقمية في عام 2026 هو: هل يمكن لهذه المنصات أن تحقق أرباحاً مستدامة عندما لا تتعاون البيتكوين؟
العام الذي أعاد فتح نافذة الاكتتابات
لفهم سبب اندفاع المنصات للطرح العام الآن، من المفيد أن نرى كيف كان عام 2025 يبدو رائعاً من بعيد.
سعّرت Circle اكتتاباً موسعاً بسعر 31 دولاراً للسهم في يونيو 2025، وجمعت 1.05 مليار دولار، وقدرت قيمة مصدر العملة المستقرة بنحو 8 مليارات دولار على أساس المخفف بالكامل. ارتفعت أسهمها في أول يوم تداول لها في بورصة نيويورك، وأرسل الاستقبال إشارة لا لبس فيها: المستثمرون المؤسسون لديهم شهية للتعرض المنظم للعملات الرقمية وليس لديهم حساسية كبيرة تجاه التقييم.
تبعتها Bullish في أغسطس، بسعر أعلى من النطاق المتوقع عند 37 دولاراً للسهم، وجمعت أكثر من 1.1 مليار دولار، وبدأت تداولها بتقييم إجمالي يقارب 13.2 مليار دولار. كان لدى المصرفيين عرضاً حقيقياً لتقديمه: التنظيم يتحسن، والمشاركة المؤسسية تتعمق، وشركات العملات الرقمية لم تعد شركات ناشئة هامشية كما كانت في الدورة السابقة.
كان الحماس حقيقياً، وكذلك الأرقام التي تقف وراءه. لكن ما أخفته الطفرة هو سؤال هيكلي تميل أسواق الاكتتابات إلى تأجيله حتى يجعل موسم الأرباح الإجابة عليه حتمية: هل يمكن لمنصة تداول أن تحافظ على إيراداتها عندما يقرر الأصل الأساسي الذي يحرك كل نشاط التداول لديها أن يهدأ؟
أعطتنا Gemini إجابة على هذا السؤال، واتضح أنها إجابة غير مريحة للغاية.
في سبتمبر 2025، رفع تايلر وكاميرون وينكليفوس النطاق السعري لاكتتاب Gemini واستهدفا تقييماً يصل إلى 3.08 مليار دولار، مما يعكس طلباً حقيقياً من المستثمرين خلال صعود العملات الرقمية. بحلول أوائل عام 2026، ظهرت دعوى قضائية من المساهمين تزعم تضليل المستثمرين خلال فترة الاكتتاب: أعلنت الشركة عن تخفيض قوتها العاملة بنسبة 25%، والخروج من أسواق، وخسارة سنوية كبيرة متوقعة، مع انخفاض السهم بأكثر من 75% من سعر الاكتتاب البالغ 28 دولاراً.
- في وقت تقديم الدعوى، كانت Gemini قد كشفت بالفعل عن خسارة صافية بلغت 282.5 مليون دولار في النصف الأول من عام 2025 وحده.
- أظهر هذا مدى السرعة التي يمكن أن تنتقل بها الشركة من اكتتاب مغطى بالكامل إلى ضحية لدورة البيتكوين عندما ينعكس المعنويات.
من الجدير فهم الآلية الكامنة وراء هذا الانعكاس، لأنها تنطبق على كل منصة تداول في طابور الطرح الحالي. منصات تداول العملات الرقمية تحقق الغالبية العظمى من إيراداتها عندما يتداول الناس، ولا تزال البيتكوين هي التي تحدد الظروف التي تجعل الناس يرغبون في التداول من الأساس. ارتفاع البيتكوين يولد حماساً بين الأفراد، وإعادة تموضع مؤسسية، ومضاربة على العملات البديلة، وتقلبات عالية عبر فئة الأصول بأكملها، وكل هذا يترجم مباشرة إلى رسوم تداول للمنصات.
عندما يتوقف سعر البيتكوين عن الصعود، تنكمش أحجام التداول عبر الصناعة بأكملها، وتبدأ رسوم التداول التي بررت التقييمات المرتفعة في الظهور بمظهر أرق بكثير. تقدم عروض الأسواق العامة المنصات كبنية تحتية محايدة تجمع الرسوم بغض النظر عن اتجاه السوق، لكن الحقيقة التشغيلية هي أن الكثير منها لا يزال يعتمد على أكثر الأصول العاطفية في عالم المال لجعل المستخدمين يتفاعلون.
البيتكوين كمكتتب رئيسي
الجدول الزمني لاكتتاب Kraken هو أيضاً مثال جيد على ذلك.
في نوفمبر 2025، قدمت المنصة ملفاتها سراً لإدراج أمريكي وكانت تستهدف الربع الأول من 2026، بعد أن تم تقييمها مؤخراً بـ 20 مليار دولار بعد جولة لجمع رأس مال شملت Jane Street وCitadel Securities. وصفت التقارير الشركة بأنها نضجت لتصبح مؤسسة مالية منضبطة، وأظهرت أرقام الربع الثالث من 2025 ذلك: 648 مليون دولار إيرادات، و178.6 مليون دولار أرباحاً معدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء، وحجم تداول بلغ 576.8 مليار دولار على المنصة. كل هذه كانت أرقاماً قياسية، تحققت خلال فترة من نشاط البيتكوين المرتفع ومعنويات إيجابية تجاه العملات الرقمية.
لكن بحلول مارس 2026، ذكرت التقارير أن Kraken قد جمدت خطط اكتتابها، مع إشارة مصادر إلى أن الشركة قد تعود للنظر في الإدراج عندما تتحسن ظروف السوق. تأخير Kraken يحول موجة الاكتتابات بأكملها إلى استفتاء حول ما إذا كانت النافذة ستبقى مفتوحة بشروطها الخاصة، أم أن اتجاه البيتكوين سيبقى العامل الحاسم.
أهم فارق تحليلي قدمته موجة 2025 هو التمييز بين Circle ومنصة تداول عملات رقمية، لأن وول ستريت قد تقوم في النهاية بتسعيرهما بشكل مختلف تماماً.
- عمل Circle مرتبط بتداول العملات المستقرة، ودخل الفوائد من الاحتياطيات التي تدعم USDC، والبنية التحتية للمدفوعات، وهي تدفقات إيرادات منفصلة إلى حد كبير عن أحجام التداول المرتفعة أو التقلبات الناتجة عن البيتكوين.
- المنصات مختلفة هيكلياً، حيث تتحرك أرباحها مع نشاط سوق العملات الرقمية بدلاً من الاعتماد على عائد ثابت.
شركات البنية التحتية مثل CME Group وIntercontinental Exchange تحصل على مضاعفات تقييم مرتفعة على وجه التحديد لأن أرباحها تصمد عبر دورات السوق المختلفة. منصات تداول العملات الرقمية تطلب حالياً معاملة مماثلة بينما تدير أعمالاً تنهار عندما تفقد البيتكوين زخمها. المرحلة التالية من إدراجات العملات الرقمية في الأسواق العامة قد تؤدي في النهاية إلى فصل شركات البنية التحتية للعملات المستقرة، والتي يمكنها بشكل معقول الادعاء بخصائص أرباح مشابهة لـ CME، عن مشغلي المنصات الذين يبدو ملف إيراداتهم أكثر دورية بكثير عندما تتدهور الظروف.
المستثمرون في الأسواق العامة يعيدون تسعير الأسهم كل يوم تداول، وهذه هي الصعوبة الخاصة التي تواجهها المنصات عند الإدراج. رأس المال الخاص يمكنه أن ينتظر خلال شتاء العملات الرقمية؛ المساهمون العامون لا يميلون إلى ذلك. المنصات التي ستنجو من تدقيق الأرباح الربعية هي تلك التي يمكنها إظهار إيرادات متنوعة حقاً عبر المشتقات، والحفظ، والخدمات المؤسسية، والتجميد، بدلاً من الاعتماد على أحجام التداول الفوري لتحمل العمل.
موجة اكتتابات منصات تداول العملات الرقمية تحتفظ بزخمها، لكن لم يعد كافياً للمنصات أن تجادل بأنها نجت من آخر سوق هابطة. المستثمرون العامون يريدون دليلاً على أنهم يستطيعون تحقيق أرباح خلال السوق الهابطة القادمة. حتى يوجد هذا الدليل في تقارير ربع سنوية مدققة، تبقى البيتكوين هي المكتتب الرئيسي للقطاع، وصانع السوق، والحكم النهائي، سواء أعجب ذلك وول ستريت أم لا.
الأسئلة الشائعة
س: لماذا تعتمد منصات تداول العملات الرقمية على سعر البيتكوين بهذا الشكل؟
ج: لأن معظم إيراداتها تأتي من رسوم التداول. عندما يرتفع سعر البيتكوين، يزداد نشاط المتداولين وحجم التداول، مما يعني أرباحاً أعلى للمنصات. وعندما يهدأ السوق، ينخفض حجم التداول وتتأثر أرباحهم بشكل كبير.
س: ما الفرق الرئيسي بين اكتتاب Circle واكتتاب منصة تداول مثل Gemini؟
ج: Circle تعمل في مجال العملات المستقرة والمدفوعات، وإيراداتها أقل تأثراً بتقلبات البيتكوين وتعتمد على الفوائد والرسوم الثابتة. أما منصات التداول، فأرباحها مرتبطة بشكل مباشر بحماس المتداولين ونشاط السوق، مما يجعلها أكثر خطورة عند هدوء السوق.
س: هل يجب أن أستثمر في اكتتابات منصات التداول عام 2026؟
ج: يجب أن تكون حذراً. التاريخ أظهر أن هذه المنصات يمكن أن تحقق نجاحاً كبيراً خلال صعود البيتكوين، لكنها تنهار بسرعة عندما ينعكس المسار. ابحث عن المنصات التي تثبت في تقاريرها الربعية أنها تستطيع تحقيق أرباح حتى في أسواق البيتكوين الهادئة، وليس فقط خلال الطفرات.
