هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تتحرك لإلغاء قاعدة تداول الأسهم التي حكمت وول ستريت لعشرين عاماً.
في 11 يونيو، قدمت الوكالة اقتراحاً لإلغاء القاعدة 611 من نظام السوق الوطني (Regulation NMS)، وهي قاعدة منع التداول بسعر أسوأ التي تطلب من مراكز التداول منع تنفيذ صفقات الأسهم بأسعار أسوأ من العروض المحمية المعروضة في مكان آخر. سيلغي الاقتراح أيضاً القاعدة 610(هـ) التي تقيد عروض الأسهم المقفلة والمتقاطعة، إلى جانب التعريفات ذات الصلة.
بالنسبة لمعظم وول ستريت، الاقتراح هو معركة حول هيكل السوق تتعلق بتوجيه الأوامر، والبورصات، وتجار الجملة، والعروض الظاهرة، وجودة التنفيذ.
أما بالنسبة لشركات العملات الرقمية والبنوك التي تستكشف الأسهم المرمزة، فهو شيء أكثر تحديداً: هيئة الأوراق المالية تستهدف إحدى القواعد التي جعلت تداول الأسهم القائم على البلوكشين صعب التوفيق مع نظام السوق الوطني.
قاعدة بُنيت للأسواق الموجهة
تم اعتماد القاعدة 611 في عام 2005 كجزء من نظام السوق الوطني (Regulation NMS)، وهو إصلاح شامل لقواعد سوق الأسهم الأمريكية. كان الهدف حماية المستثمرين من تنفيذ أوامرهم بأسعار أقل جودة عندما يكون هناك عرض أفضل ظاهر متاح في بورصة أخرى.
من الناحية العملية، ربط هذا النظام تداول الأسهم بأفضل سعر عرض وطلب وطني (NBBO)، وهو أفضل عرض وطلب ظاهر عبر الأماكن المحمية. قام وسطاء التوجيه، والبورصات، وشركات التداول ببناء أنظمة حول هذا الالتزام.
ومع ذلك، يصعب تطبيق هذا الإطار على صانعي السوق الآليين (AMMs)، وهي مجمعات تداول قائمة على البرمجيات تدير جزءاً كبيراً من التمويل اللامركزي (DeFi).
صانعو السوق الآليون لا يعملون مثل بورصة ناسداك أو نيويورك أو Cboe. هم يسعرون الصفقات من خلال مجمعات السيولة، ومنحنيات الربط، والانزلاق السعري، وتنفيذ وقت الكتلة.
أشار أليكس ثورن، رئيس الأبحاث في Galaxy Digital، إلى أن القاعدة كانت واحدة من أكبر العوائق الهيكلية أمام تداول الأسهم المرمزة القائم على التمويل اللامركزي. وقال: “صانع السوق الآلي لا يمكنه الامتثال للقاعدة 611 بحكم بنيته”. فهو ينفذ مقابل منحنى ربط بسعر المجمع، مع الانزلاق السعري ودقة وقت الكتلة.
المشكلة ليست مجرد إزعاج تقني. مجمع على السلسلة لا يمكنه بسهولة توجيه أوامر مسح مشتركة بين الأسواق، أو استيعاب بيانات السوق الموحدة بضمانات زمنية متوقعة في الأسهم الأمريكية، أو إيقاف المقايضة لأن عرضاً أفضل ظهر لفترة وجيزة على ناسداك.
بموجب الإطار الحالي، يمكن لمجمع يتداول نسخة مرمزة من سهم يخضع لنظام NMS أن يطبع أسعاراً تختلف باستمرار عن العروض المحمية خارج السلسلة. هذا يخلق خطر أن يُنظر إلى المجمع على أنه ينتهك باستمرار قاعدة منع التداول بسعر أسوأ أو يعمل كمركز تداول غير قانوني.
القاعدة 610(هـ) تثير مشكلة ذات صلة. أسعار صانع السوق الآلي يمكن أن تنحرف مع تغير السيولة وانتقال الصفقات عبر المجمع. هذا يعني أن الأسعار على السلسلة يمكن أن تقفل أو تتقاطع مع أفضل سعر عرض وطلب وطني ظاهر (NBBO)، وهو شيء صُممت قواعد السوق الحالية لمنعه.
لماذا ترى العملات الرقمية فرصة
الأسهم المرمزة هي تمثيلات قائمة على البلوكشين لأسهم الشركات أو مطالبات مرتبطة بالأسهم. يجادل المؤيدون أنها يمكن أن تسمح بالتداول على مدار الساعة، والملكية الجزئية، والتسوية الأسرع، وحركة الضمانات، والوصول الدولي الأوسع.
السوق كان صغيراً مقارنة بالأسهم التقليدية، لكن الاهتمام زاد مع بحث البنوك وبورصات العملات الرقمية ومديري الأصول عن طرق لجلب أدوات مالية منظمة إلى سلاسل الكتل العامة أو المصرح بها.
قال كريستوفر بيركنز، الرئيس التنفيذي لشركة 250 لإدارة الأصول الرقمية، إن نظام السوق الوطني (Regulation NMS) وأفضل سعر عرض وطلب وطني (NBBO) كانا من بين أكبر العقبات أمام فتح الأسهم المرمزة. إذا تم إلغاء القاعدة 611، قال: “إنها لعبة جديدة كلياً”.
هذا التفاعل يعكس رأياً ينتشر بين شركات الأصول الرقمية: الأسهم المرمزة لا تحتاج إلى اختراق تكنولوجي بقدر ما تحتاج إلى مسار تنظيمي. الأوراق المالية هي بالفعل إلكترونية إلى حد كبير. في الولايات المتحدة، يتم تسجيل الملكية من خلال نظام من الإيداعات والوسطاء ووكلاء التحويل. الترميز سيغير دفتر الأستاذ وهندسة التسوية، وليس المفهوم الاقتصادي للسهم. السؤال الأصعب هو ما إذا كانت هذه الهندسة الجديدة يمكنها تلبية الالتزامات المضمنة في قانون الأوراق المالية وقواعد هيكل السوق.
هذا هو المكان الذي يصبح فيه اقتراح هيئة الأوراق المالية مهماً. إذا تم إلغاء قاعدة منع التداول بسعر أسوأ، فمن المرجح أن يتحول التركيز بشكل أكبر نحو أفضل تنفيذ، وهو التزام الوسيط باستخدام العناية المعقولة للحصول على شروط مواتية للعملاء في ظل ظروف السوق السائدة. في الواقع، قال ثورن إن هذا الإطار أكثر توافقاً مع تداول البلوكشين من شرط حماية أفضل سعر عرض وطلب لكل صفقة. يمكن للوسيط الذي يوجه إلى مجمع على السلسلة مراجعة جودة التنفيذ بمرور الوقت، ومقارنة الأماكن، وتوثيق عملية التوجيه.
معركة أوسع حول هيكل السوق
في هذه الأثناء، يمتد الاقتراح أيضاً إلى ما وراء الأسهم المرمزة. قال ماكس ريسنيك، كبير الاقتصاديين في أنزا (Anza)، وهي شركة تطوير تركز على سولانا، إن إلغاء القاعدة 611 يمكن أن يؤثر على المناقشات الطويلة الأمد حول تصميم البورصة، بما في ذلك مطبات السرعة غير المتماثلة.
مطبات السرعة هي تأخيرات تستخدمها بعض أماكن التداول لتقليل ميزة المشاركين فائقي السرعة في السوق. مطبات السرعة غير المتماثلة تعامل أنواع الأوامر المختلفة أو المشاركين في السوق بشكل مختلف، مما جعلها مثيرة للجدل في هيكل السوق الأمريكي. قال ريسنيك إن القاعدة 611 جعلت تلك النماذج أصعب في الموافقة عليها لأن مكاناً مع مطب سرعة غير متماثل يمكن أن ينشر عروض أسعار أضيق من الأماكن التي لا تحتوي عليه. إذا تم تضمين تلك العروض في الشريط الموحد، يمكن إجبار بورصات أخرى على مطابقة أسعار لا يمكنها دعمها اقتصادياً.
نقطة ريسنيك تؤكد لماذا تحرك هيئة الأوراق المالية لا يتعلق فقط بالعملات الرقمية. القاعدة 611 أثرت على كيفية تنافس الأماكن، وكيف يتم عرض السيولة، وكيف توجّه الشركات الأوامر. إزالتها ستغير الحوافز للبورصات والوسطاء عبر سوق الأسهم.
قام رئيس هيئة الأوراق المالية، بول أتكينز، بتأطير الاقتراح كمراجعة متأخرة لقاعدة يعتقد أنها خلقت عواقب غير مقصودة. قالت الوكالة إن التغيير يهدف إلى تبسيط هيكل السوق، وتقليل التكاليف، والسماح للمنافسة والابتكار بتشكيل تداول الأسهم.
هذه اللغة جذبت انتباه المدافعين عن الترميز لأنها تتداخل مع أجندة هيئة الأوراق المالية الأوسع للأصول الرقمية. أتكينز والمفوضة هيستر بيرس ناقشا سابقاً إعفاء للابتكار يمكن أن يسمح بتجربة محدودة لتداول الأوراق المالية المرمزة من خلال صانعي السوق الآليين وأنظمة أخرى على السلسلة. يمكن أن يشمل هذا الإعفاء ضمانات مثل حدود الحجم، والقوائم البيضاء، وإطار مؤقت بينما تدرس الوكالة تغييرات دائمة في القواعد.
قال ثورن إن التسلسل مهم. في رأيه، تسعى هيئة الأوراق المالية أولاً لإزالة أحد أصعب العوائق الهيكلية في السوق ثم معالجة قضايا تسجيل الأماكن من خلال إعفاء للابتكار. على مستوى عال، قال، يبدو أن الوكالة تتبع خطة “مشروع كريبتو”.
المحاذير لا تزال كبيرة
على الرغم من هذه القواعد المحتملة، الخطر على المستثمرين هو أن الأسهم المرمزة يمكن أن تعني أشياء مختلفة كثيرة. الرمز قد يمثل سهماً مباشراً، أو مطالبة حفظ، أو إيصال إيداع، أو مشتق، أو أداة اصطناعية تتبع سعر السهم دون منح حاملها حقوق التصويت أو الأرباح أو مطالبة على الورقة المالية الأساسية. هذه الفروقات مهمة، حتى لو كان الرمز يتداول بسعر قريب من السهم العام.
لهذا السبب، إلغاء القاعدة 611 لن يشرعن، بحد ذاته، الأسهم المرمزة. ستظل الشركات بحاجة للإجابة على أسئلة حول ما إذا كان المنتج مسجلاً، وأين يتداول، ومن يملك الأصل الأساسي، وكيف يتم التعامل مع إجراءات الشركة، وما إذا كان المستثمرون يحصلون على حقوق المساهمين، وكيف تعمل التسوية. صرّح ثورن بذلك بوضوح.
في ضوء ذلك، وصف أنتوني باسيلي من كوينبيز لإدارة الأصول اقتراح هيئة الأوراق المالية بأنه عقبة تطهير لترميز الأسهم في الولايات المتحدة، بينما أضاف أن العملية تبقى مهمة للمتابعة. هذا الحذر يشاركه مجموعات السوق التقليدية. رحبت سيفما (SIFMA)، المجموعة التجارية التي تمثل وسطاء الوسطاء وبنوك الاستثمار ومديري الأصول، بمراجعة هيئة الأوراق المالية لكنها حذرت من أن هيكل السوق الأمريكي يتكون من قطع كثيرة مترابطة. قالت إن المنظمين يجب أن يدرسوا تأثير أي تغييرات على المستثمرين وجودة التنفيذ والشفافية وتطوير التداول الليلي والأوراق المالية المرمزة.
من المحتمل أن تشكل هذه المخاوف فترة التعليق العام. قد يجادل النقاد بأن إزالة القاعدة 611 يمكن أن تجزئ الأسواق، أو تضعف العروض الظاهرة، أو تجعل من الصعب على المستثمرين العاديين معرفة ما إذا كانوا قد حصلوا على سعر عادل. من ناحية أخرى، سيجادل مؤيدو العملات الرقمية بأن أفضل تنفيذ، والمنافسة، وتصميم سوق أفضل يمكن أن يحل محل قاعدة يعتبرونها شديدة الجمود.
الأسئلة الشائعة (FAQ)
- س: ما هي القاعدة 611 التي تريد هيئة الأوراق المالية إلغاءها؟
ج: القاعدة 611 هي قاعدة منع التداول بسعر أسوأ التي تمنع تنفيذ صفقات الأسهم بسعر أقل جودة من أفضل عرض موجود في بورصة أخرى. إلغاؤها سيسهل على أسواق العملات الرقمية تداول نسخ مرمزة من الأسهم التقليدية. - س: كيف سيؤثر إلغاء القاعدة على تداول الأسهم المرمزة بالبلوكشين؟
ج: حالياً، من الصعب على صانعي السوق الآليين (AMMs) الامتثال للقاعدة لأن أسعارهم تتغير حسب السيولة ولا يمكنهم التوقف لمطابقة عرض أفضل. إلغاؤها سيزيل عقبة تنظيمية كبيرة ويسمح بتطوير طرق جديدة لتداول الأسهم على السلسلة. - س: هل يعني إلغاء القاعدة أن الأسهم المرمزة أصبحت قانونية فوراً؟
ج: لا، إلغاء القاعدة 611 وحده لا يشرعن الأسهم المرمزة. لا تزال هناك أسئلة مهمة حول التسجيل، ومن يملك الأصل الأساسي، وحقوق المساهمين، وكيفية عمل التسوية. يحتاج المستثمرون إلى توخي الحذر وفهم الاختلافات بين أنواع الرموز المختلفة.
