هل العملات المشفرة أوراق مالية؟ دليل 2026 لقانون الأصول الرقمية في الولايات المتحدة (الجزء الأول)
هذا التقرير البحثي هو جزء من سلسلة متعددة الأجزاء بعنوان “القانون والدفاتر الرقمية”، والتي تفحص واحدة من أهم وأكثر القضايا غموضاً في قانون الأصول الرقمية: متى وتحت أي ظروف تخضع العملات الرقمية للوائح الأوراق المالية الأمريكية.
هل العملة الرقمية تعتبر ورقة مالية؟
بينما تواصل المحاكم والجهات التنظيمية والمشاركون في السوق محاولة تطبيق قوانين عمرها عقود على الأصول القائمة على تقنية البلوكتشين، تقوم هذه السلسلة بتحليل المبادئ الأساسية التي تشكل المشهد الحالي. بدءاً من اختبار “هاوي” وما يسمى بالرموز ذات المنفعة، وصولاً إلى المعاملات في السوق الثانوية، والتمويل اللامركزي (DeFi)، والرهن، والرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)، والموقف التنظيمي المتغير لهيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC).
الهدف هو تقديم إطار عملي وقانوني سليم لفهم كيف تتكيف القوانين الأمريكية مع العملات الرقمية في الوقت الفعلي.
الجزء الأول: اختبار هاوي (Howey Test)
لا يحتوي قانون الأوراق المالية الأمريكي على قانون مخصص للأصول الرقمية. بدلاً من ذلك، تواصل هيئة الأوراق المالية (SEC) والمحاكم تطبيق مبدأ “عقد الاستثمار” المستمد من قضية SEC v. W.J. Howey Co.، وهي قضية من المحكمة العليا الأمريكية عام 1946 كانت تتعلق ببساتين البرتقال، وليس بدفاتر الأستاذ الموزعة. على الرغم من هذا التناقض الزمني، يظل اختبار “هاوي” الأداة التحليلية الرئيسية لتحديد ما إذا كان بيع الرمز أو إصداره أو توزيعه يخضع للقوانين الفيدرالية للأوراق المالية في الولايات المتحدة.
من المهم ملاحظة أن تعريف “عقد الاستثمار” وفقاً لقضية هاوي هو مجرد واحد من عشرات الأصول التي تعتبر ورقة مالية تخضع لتنظيم هيئة الأوراق المالية. لقد أوضحت الهيئة أن الرموز المرمزة (Tokenized Securities) – سواء كانت سندات أو أسهم أو مقايضات قائمة على الأوراق المالية – تظل أوراقاً مالية، وأن مجرد وضع أصل على البلوكتشين لا “يغير طبيعة الأصل الأساسي”.
ونظراً لأهميته البارزة في تحليل الأوراق المالية، يركز هذا الجزء على العناصر الأربعة لاختبار هاوي، وكيفية تكييف هيئة الأوراق المالية والمحاكم لهذه العناصر مع أنظمة الرموز، ولماذا يعتبر التمييز بين الرمز وعقد الاستثمار من أهم التطورات في الفقه القانوني للعملات الرقمية.
العناصر الأربعة لاختبار هاوي
في أغسطس 2019، أصدرت هيئة الأوراق المالية إطاراً لكيفية تحليل الأصول الرقمية بموجب اختبار هاوي لعقود الاستثمار. لإثبات وجود عقد استثمار، يجب إثبات أربعة عناصر:
- استثمار أموال
- في مشروع مشترك
- مع توقع معقول لتحقيق أرباح
- تُشتق من جهود الآخرين
1. استثمار الأموال
وفقاً للمحاكم وهيئة الأوراق المالية، يشمل استثمار الأموال العملات الورقية، والأصول الرقمية الأخرى، أو أي شيء آخر ذي قيمة. نظراً لأن الوقت والجهد يعتبران ذا قيمة، فغالباً ما يتم استيفاء هذا الشرط بسهولة.
2. المشروع المشترك
فيما يتعلق بالمشروع المشترك، تبنت المحاكم نظريات متعددة. تركز “العمومية الأفقية” على تجميع الأموال، وما إذا كانت ثروات كل مستثمر ترتفع وتنخفض معاً. بينما ترتبط “العمومية الرأسية” بشكل أوثق بجهود المروج، مع التركيز على نمو الشبكة، واقتصاديات الرمز، والتطوير المدار من قبل الخزانة.
بينما ذكرت هيئة الأوراق المالية في البداية في توجيهاتها لعام 2019 أنها تجد عادةً أن هذا الشرط مستوفى، إلا أن السوابق القضائية الفعلية تشير إلى عكس ذلك. في الواقع، غالباً ما يشكل هذا الشرط عقبة أمام المعاملات الثانوية، خاصةً في ظل نظرية العمومية الأفقية. على سبيل المثال، في قضية الهيئة ضد ريبل (Ripple)، وجدت المحكمة مشروعاً مشتركاً فقط فيما يتعلق بالمبيعات المؤسسية الأصلية، وليس مع المشترين في السوق الثانوية.
3. توقع الأرباح
بخصوص التوقع المعقول لتحقيق أرباح، يركز هذا الشرط على ما إذا كان المشتري النموذجي – وليس المستخدم التقني أو المتداول المضارب أو أي مستخدم محدد – قد دُفع للاعتقاد بشكل معقول أن الرمز يمكن أن تزيد قيمته. الأهم أن هذا التحليل موضوعي. حتى لو كان بعض المشترين يعتزمون استخدام الرمز للمنفعة، فإن الاستفسار يركز على ما يدفع إليه سلوك المصدر من اعتقاد لدى الشخص العاقل.
إذا كانت المواد الترويجية، مثل الورقة البيضاء أو عرض المستثمرين أو حملات وسائل التواصل الاجتماعي، تسلط الضوء على إمكانية ارتفاع السعر، أو آليات الحرق، أو الإدراجات المستقبلية، أو ندرة الرمز، فإن المحاكم وهيئة الأوراق المالية تعتبر ذلك دليلاً على دافع الربح. وبالمثل، فإن الوعود بالشراكات أو معالم الخريطة الزمنية أو عمليات التكامل التي من شأنها زيادة قيمة الرمز يتم الاستشهاد بها بشكل روتيني في إجراءات الإنفاذ.
4. جهود الآخرين
هذا هو شرط “الجهود الإدارية”، وهو المكان الذي تُربح أو تُخسر فيه قضايا العملات الرقمية. هنا، تسأل المحاكم ما إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الريادية أو التقنية أو الإدارية لفريق أساسي لكي ينجح الرمز بالطريقة التي تم تسويقه بها.
تقوم المحاكم بتقييم ما إذا كان المصدر قد أدلى بتصريحات بأن الفريق سيبني أو يدمج أو يقدم ميزات أساسية لنجاح الرمز في أي نقطة في المستقبل. إذا كانت الشبكة تتطلب قدراً كبيراً من البرمجة المستقبلية، أو إصدار ميزات، أو ترقيات، أو عمليات تكامل قبل الوصول إلى وظائفها المقصودة، تعتبر المحاكم أن المشترين يعتمدون على الفريق.
محاولات بناء النظام البيئي، مثل الشراكات والإدراجات واستراتيجيات اكتساب المستخدمين وترتيبات صنع السوق، تعتبر جميعها جهوداً ريادية تدفع القيمة. علاوة على ذلك، فإن الاحتفاظ بالسلطة على أموال الخزانة، أو تغييرات عرض الرمز، أو مجموعات المدققين، أو معايير الحوكمة، أو آليات الترقية يخضع للتدقيق الشديد.
من المهم ملاحظة أن هذا الشرط لا يتطلب مركزية كاملة أو دائمة. الاستفسار مرتبط بلحظة المعاملة: إذا كان المشترون يعتمدون على جهود المصدر الإدارية أو التقنية في ذلك الوقت، فإن الشرط يعتبر مستوفياً عادةً.
الأهم أن الأنظمة البيئية يمكن – وغالباً ما – تتطور. الشبكة التي تبدأ في حالة مركزية قد تصبح لامركزية لاحقاً لدرجة أن المشترين لم يعودوا يعتمدون على فريق أساسي. ومع ذلك، لم توضح المحاكم معياراً واضحاً لما يشكل لامركزية كافية. ونتيجة لذلك، قد تواجه المشاريع التي تبدو لامركزية بشكل كبير تدقيقاً إذا اعتمد المشترون الأوائل بشكل معقول على جهود إدارية يمكن تحديدها خلال المراحل التكوينية للشبكة.
كيف تكيف المحاكم اختبار هاوي مع معاملات الرموز؟
نظراً لأن الرموز لا تتناسب تماماً مع نمط قضية هاوي الأصلي، تقوم المحاكم بتقييم الواقع الاقتصادي لكل معاملة بدلاً من الآليات التقنية للبلوكتشين. لقد أكدت المحاكم مراراً أن التركيز ينصب على جوهر المعاملة، وليس على شكلها.
هذا يعني أن مجرد تسمية الرمز بأنه “رمز منفعة” – أو تضمين ميزات مثل الرهن أو الحوكمة أو الوظائف على السلسلة – لا يعزله تلقائياً عن كونه جزءاً من عقد استثمار. تنظر المحاكم إلى ما وراء التسميات لتفحص الحوافز والتوقعات الواقعية المحيطة بالمعاملة.
تؤكد المحكمة العليا أن اختبار هاوي يقيم “المخطط بأكمله” – البيع، خطة التوزيع، التسويق، اقتصاديات الرمز، فترات الإغلاق، وسلوك المصدر. قد يكون كود الرمز محايداً، لكن سياق بيعه ليس محايداً.
عندما تؤكد المواد الترويجية على تقدير قيمة الرمز، أو سيولة التداول، أو إدراج السوق، أو إمكانات النمو، غالباً ما تجد المحاكم أن المشترين لديهم توقع معقول للربح. التصريحات في الأوراق البيضاء، ومنشورات وسائل التواصل الاجتماعي، وعروض المستثمرين، والمقابلات العامة تصبح بشكل متكرر أدلة رئيسية.
الرموز التي تُباع قبل أن تصبح الشبكة قابلة للاستخدام أو قبل وجود وظائف ذات معنى غالباً ما تستوفي شروط اختبار هاوي، لأن المشترين يعتمدون بالضرورة على أعمال التطوير المستقبلية للمصدر. هذا هو المكان الذي تكون فيه اتفاقيات SAFT (اتفاقيات المستقبل للرموز) قبل الإطلاق، والعروض الأولية للعملات (ICOs) المبكرة، وأنظمة “الإصدار التجريبي” الأكثر عرضة للخطر.
ومع ذلك، فإن وجود شبكة وظيفية ليس نهاية التحليل – فعادةً ما تدعم الجهود الريادية المستمرة الشرط الرابع لاختبار هاوي أيضاً. وبالتالي، تقوم المحاكم أيضاً بفحص الإجراءات المستمرة للمصدر والفريق المؤسس، بما في ذلك تطوير البروتوكول، والحوافز، والشراكات البيئية، وإدارة الخزانة، أو الادعاءات العامة حول النمو المستقبلي.
وبالمثل، عندما تحتفظ الجهة المؤسسة بسلطة تقديرية على الترقيات، أو إدارة الخزانة، أو تكوين المدققين، أو جداول الإصدار، أو الحوكمة، تجد المحاكم عموماً أن المشترين يعتمدون على تلك الجهود الإدارية.
الرمز مقابل عقد الاستثمار
أهم تطور قانوني في السنوات القليلة الماضية هو الاعتراف – من قبل محاكم متعددة، ومؤخراً، من قبل هيئة الأوراق المالية نفسها – بأن الرمز بحد ذاته ليس ورقة مالية. بدلاً من ذلك، قد ينشأ عقد الاستثمار من طريقة عرض الرمز أو بيعه.
في قضية SEC v. Ripple Labs، قضت المحكمة بأن الرمز (XRP) نفسه لم يكن ورقة مالية. ميزت المحكمة بين المبيعات المباشرة والمؤسسية، والتي شكلت عقود استثمار، والمبيعات في السوق الثانوية، والتي لم تستوفِ شروط هاوي لأنه لم يكن لدى المشترين أي أساس معقول لتوقع أرباح من جهود ريبل الإدارية.
يبدو أن هيئة الأوراق المالية الآن قد قبلت هذا الرأي أيضاً. في خطاب حديث لأتكينز، رئيس الهيئة، شبه الرموز بأرض بساتين البرتقال في قضية هاوي، والتي تستضيف الآن ملاعب غولف ومنتجعات بدلاً من بساتين البرتقال، لإظهار أن الأصل الأساسي نفسه ليس بالضرورة هو الورقة المالية.
إذا كان الرمز نفسه ليس ورقة مالية، ولكن بعض طرق التوزيع هي كذلك، فيمكن عندئذٍ معاملة المعاملات الثانوية بشكل مختلف عن المبيعات الأولية. هذا يعني أن البورصات قد لا تقدم أوراقاً مالية عندما يكون النظام البيئي للمصدر لامركزياً أو عندما لا يكون المصدر هو مصدر القيمة بعد الآن.
الخلاصات الرئيسية
يظل اختبار هاوي العمود الفقري لتحليل الرموز في الولايات المتحدة. لقد كيّفته المحاكم ليتناسب مع الأصول الرقمية من خلال فحص السياق والحوافز وسلوك المصدر – وليس التسميات أو الميزات التقنية. فهم هذا الإطار ضروري للتنقل في الإصدارات، وإدراجات البورصات، والمعاملات الثانوية، وإدارة المخاطر مع استمرار تطور البيئة التنظيمية.
الأسئلة الشائعة
1. ماذا يعني أن العملة الرقمية “ليست ورقة مالية” حسب بعض المحاكم؟
يعني هذا أن الرمز الرقمي نفسه (مثل XRP) لا يعتبر ورقة مالية، ولكن طريقة بيعه أو عرضه قد تشكل “عقد استثمار” يخضع للقوانين. هذا يفرق بين البيع المباشر من المصدر (الذي قد يكون عقد استثمار) والبيع في السوق الثانوية (الذي قد لا يكون كذلك) اعتماداً على الظروف.
2. ما هي العناصر الأربعة لاختبار هاوي؟
العناصر الأربعة هي: (1) استثمار أموال، (2) في مشروع مشترك، (3) مع توقع معقول لتحقيق أرباح، و(4) أن تكون هذه الأرباح ناتجة عن جهود الآخرين (أي فريق الإدارة أو المطورين). إذا تحققت هذه العناصر الأربعة، يعتبر الأصل عقد استثمار ويخضع لتنظيم الأوراق المالية.
3. هل يمكن للرمز أن يتحول من ورقة مالية إلى شيء آخر بمرور الوقت؟
نعم، هذا ممكن. الشبكات التي تبدأ بشكل مركزي (حيث يعتمد المشترون على فريق أساسي) قد تصبح لامركزية بدرجة كافية حيث لم يعد المشترون يعتمدون على جهود فريق محدد. ومع ذلك، لم تحدد المحاكم بعد معياراً واضحاً لمتى تعتبر الشبكة “لامركزية بما يكفي” لتغيير هذا التصنيف.
