دعت جمعية بلوكتشين (Blockchain Association) هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إلى إلغاء بندين من لائحة نظام السوق الوطني (Regulation NMS)، بحجة أن القواعد المصممة للأسواق المالية التقليدية قد تقيد أسواق الأوراق المالية الرمزية (Tokenized Securities).
نشرت المجموعة الصناعية ومقرها واشنطن خطاب تعليقاتها في 18 أغسطس، داعمةً فيها الاقتراح المقدم لإلغاء القاعدتين 611 و610(هـ). وقد أصدرت الهيئة هذا الاقتراح في 11 يونيو تحت رقم الملف S7-2026-20.
لا يزال الاقتراح قيد الدراسة، ولم يتم إلغاء أي من القاعدتين حتى الآن، ولم تعلن الهيئة عن موعد محدد للتصويت على النسخة النهائية.
جمعية بلوكتشين تدعم إلغاء القاعدتين
القاعدة 611، المعروفة باسم “قاعدة حماية الأوامر”، تمنع عادةً منصات التداول من تنفيذ الصفقات بأسعار أسوأ من الأسعار المعروضة والمحمية في أماكن أخرى.
تم اعتماد هذه القاعدة في عام 2005 لربط أسواق الأسهم الأمريكية المجزأة وحماية الأسعار المعروضة عبر البورصات. وتتطلب من مراكز التداول الحفاظ على سياسات تهدف إلى منع عمليات التنفيذ المخالفة، مع وجود بعض الاستثناءات.
أما القاعدة 610(هـ) فتتعامل مع الأسعار المقفلة والمتقاطعة. يحدث السوق المقفل عندما يتساوى أفضل سعر شراء مع أفضل سعر بيع، بينما يحدث السوق المتقاطع عندما يتجاوز سعر الشراء سعر البيع المتاح.
يتطلب هذا البند من البورصات والجمعيات الوطنية للأوراق المالية الحفاظ على قواعد مصممة بشكل معقول لمنع الأعضاء من عرض أسعار تقفل أو تتقاطع مع الأسعار المحمية. ويؤيد خطاب جمعية بلوكتشين إزالة كلا البندين، بحجة أن أنظمة التداول أصبحت أسرع وأكثر أتمتة وترابطاً منذ اعتماد هذه القواعد.
كما ذكرت الجمعية أن القواعد تفترض التداول من خلال دفاتر أوامر تقليدية حيث يعتبر السعر المعروض هو المقياس الرئيسي لجودة التنفيذ، بينما يمكن للأسواق الرمزية أن تعمل بشكل مختلف من خلال الجمع بين التنفيذ وسجلات الملكية والتسوية عبر أنظمة بلوكتشين.
الجمعية تقول إن السعر ليس المقياس الوحيد
أوضحت جمعية بلوكتشين أن أفضل سعر معروض قد لا يؤدي دائماً إلى أفضل نتيجة إجمالية للمستثمر، حيث تشمل العوامل الأخرى رسوم المعاملات، ويقين التنفيذ، وسرعة التسوية، والسيولة، والتعرض للطرف المقابل.
يمكن لمنصات بلوكتشين أيضاً تنفيذ وتسوية المعاملات معاً بدلاً من فصل الصفقة عن عملية التسوية التي تحدث لاحقاً. وقالت الجمعية إن اللوائح يجب أن تسمح للشركات بأخذ هذه الاختلافات في الاعتبار عند تقييم جودة التنفيذ.
وأضافت الجمعية: “يمكن للبلوكتشين العامة تمكين التداول على مدار الساعة، وتسوية أسرع، وشفافية أكبر، وقابلية للتشغيل البيني، ونماذج جديدة لتنفيذ الصفقات”.
هذه ادعاءات حول فوائد محتملة، لكن تسوية بلوكتشين لا تزال تواجه قيوداً تتعلق بالسيولة، ومخاطر العقود الذكية، وازدحام الشبكة، ومتطلبات حماية المستثمر المختلفة.
طلبت المجموعة من هيئة الأوراق المالية تحديث إرشادات أفضل التنفيذ إلى جانب أي إلغاء للقواعد. إزالة القاعدة 611 لن تلغي واجب الوسيط الأوسع في البحث عن شروط مواتية لأوامر العملاء.
كما صرح مفوض هيئة الأوراق المالية مارك أويدا بأن إزالة القواعد ستثير أسئلة حول أفضل التنفيذ والشفافية وآليات التداول وثقة المستثمرين، ووصف الاقتراح بأنه بداية مراجعة أوسع لهيكل السوق وليس نهايتها.
الأوراق المالية الرمزية تظل خاضعة للقانون الأمريكي
لا يطلب الخطاب من هيئة الأوراق المالية إعفاء الأوراق المالية الرمزية من قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، بل يجادل بأن أنظمة التداول المتوافقة على السلسلة يجب أن تكون قادرة على الوفاء بالالتزامات التنظيمية من خلال طرق مناسبة لتقنيتها.
قالت جمعية بلوكتشين إن الهيئة يجب أن تعترف بأن تداول الأوراق المالية الرمزية قادر على تلبية متطلبات التنفيذ والشفافية وحماية المستثمر، وستعتمد الالتزامات الدقيقة على الأصل والمنصة والوسطاء المعنيين.
كما ورد سابقاً، أكد مسؤولو هيئة الأوراق المالية أن الأوراق المالية الرمزية تظل خاضعة لقوانين الأوراق المالية الحالية، وأن تسجيل سهم أو حق على بلوكتشين لا يغير وضعه القانوني.
ومع ذلك، تواصل مشاريع الترميز الأمريكية التوسع ضمن الهياكل الخاضعة للتنظيم. وفي تغطية ذات صلة، وضعت Ondo Finance صندوق BlackRock المتداول وأسهماً من شركة Micron على شبكة إيثيريوم مع الاحتفاظ بالأوراق المالية الأساسية من خلال ترتيبات الحفظ التقليدية.
كما أطلقت منصة xStocks المدعومة من Kraken محركاً على السلسلة لأكثر من 70 سهماً رمزياً، وتعمل منتجاتها عبر شبكتي إيثيريوم وسولانا، مع اختلاف التوافر وحقوق المستثمر حسب الولاية القضائية.
تُظهر هذه المنتجات سبب تفاعل تنفيذ بلوكتشين مع قواعد السوق الحالية ليصبح قضية تنظيمية محورية، لكنها لا تُثبت أن إزالة القاعدتين 611 و610(هـ) سيسمح تلقائياً بكل نموذج تداول رمزي في الولايات المتحدة.
اقتراح الهيئة سيغير أسواق الأسهم التقليدية
يغطي اقتراح هيئة الأوراق المالية أسهم نظام السوق الوطني بشكل عام، وليس فقط المنتجات القائمة على بلوكتشين. أي إلغاء نهائي سيؤثر على البورصات التقليدية وأنظمة التداول البديلة والوسطاء وصناع السوق.
قال الرئيس بول أتكينز إن المراجعة تهدف إلى تبسيط هيكل السوق وخفض التكاليف والسماح للمنافسة بتشكيل أسواق الأسهم الأمريكية. وقال أتكينز إن الاقتراح “يهدف إلى تبسيط هيكل السوق وخفض التكاليف”، لكن الهيئة لم تثبت أن هذه النتائج ستحدث بالفعل.
يدرس إصدار الاقتراح الفوائد والمخاطر المحتملة. فبدون القاعدة 611، قد تحصل المنصات على مرونة أكبر في توجيه الأوامر وتنفيذها، لكن المستثمرين قد يتلقون أيضاً صفقات بأسعار أسوأ من الأسعار المعروضة في أماكن أخرى.
عارض بعض المعلقين العامين الإلغاء لأنهم يعتبرون القاعدة 611 حماية سعرية موضوعية للمستثمرين الأفراد، وجادلوا بأن الاعتماد أكثر على تقييمات الوسطاء لأفضل التنفيذ قد يزيد من تضارب المصالح المتعلق بتوجيه الأوامر.
تتخذ جمعية بلوكتشين الموقف المعاكس، حيث تجادل بأن التركيز الصارم على السعر المعروض يمكن أن يمنع المستثمرين من اختيار منصات تقدم تسوية أسرع أو تكاليف إجمالية أقل أو مزايا أخرى.
ماذا يحدث بعد ذلك للائحة نظام السوق الوطني؟
كان الموعد الرسمي للتعليقات على الاقتراح هو 17 أغسطس، بعد نشره في السجل الفيدرالي في 17 يونيو. أعلنت الجمعية عن تقديمها بعد يوم واحد من الموعد المحدد، على الرغم من أن بيانها يقول إن الخطاب قُدم إلى الهيئة.
سيراجع موظفو هيئة الأوراق المالية التعليقات قبل اتخاذ قرار بشأن التوصية بقاعدة نهائية أو تعديل الاقتراح أو ترك الأحكام الحالية كما هي. وقد تطلب الهيئة مزيداً من المعلومات أيضاً.
سيتطلب أي إلغاء نهائي تصويتاً آخر من الهيئة ونشراً في السجل الفيدرالي، كما ستحتاج الهيئة إلى تحديد تاريخ سريان وأي متطلبات انتقالية.
تريد الجمعية أيضاً تحديث إرشادات أفضل التنفيذ التي تتناول الترميز وساعات التداول الممتدة. وتقبل هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) بشكل منفصل تعليقات حتى 25 سبتمبر حول التغييرات المحتملة على إرشادات أفضل التنفيذ الخاصة بها بعد اقتراح الهيئة.
الأسئلة الشائعة
س1: ما هي القاعدتان 611 و610(هـ) اللتان تريد جمعية بلوكتشين إلغاءهما؟
القاعدة 611 تعرف باسم “قاعدة حماية الأوامر” وتمنع منصات التداول من تنفيذ صفقات بأسعار أسوأ من الأسعار المعروضة في أماكن أخرى، بينما تتعامل القاعدة 610(هـ) مع الأسعار المقفلة والمتقاطعة في السوق. وتجادل الجمعية بأن هاتين القاعدتين صُممتا لأسواق تقليدية ولا تناسبان خصائص الأوراق المالية الرمزية على بلوكتشين.
س2: هل إلغاء هذه القواعد يعني أن الأوراق المالية الرمزية لن تخضع للقوانين الأمريكية؟
لا، إطلاقاً. فالأوراق المالية الرمزية تظل خاضعة لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية بالكامل، وتسجيل سهم على بلوكتشين لا يغير وضعه القانوني. الجمعية تطلب فقط السماح لمنصات التداول المتوافقة باستخدام طرق تنفيذ وتسوية تناسب تقنية بلوكتشين، مع الالتزام بجميع الالتزامات التنظيمية القائمة.
س3: ما الفائدة التي ستعود على المستثمرين من إلغاء هذه القواعد؟
ترى جمعية بلوكتشين أن الإلغاء سيتيح للمستثمرين اختيار منصات تقدم تسوية أسرع (خاصة مع التداول على مدار الساعة)، وتكاليف إجمالية أقل، وشفافية أكبر، بدلاً من الاعتماد فقط على أفضل سعر معروض. لكن المعارضين يحذرون من أن ذلك قد يؤدي إلى تنفيذ صفقات بأسعار أسوأ في بعض الحالات، ولهذا تريد الجمعية تحديث إرشادات أفضل التنفيذ بالتزامن مع الإلغاء.
