بيتكوين تتداول حاليًا فوق ٦٠ ألف دولار بقليل، بينما التكلفة التقديرية الكاملة لإنتاج عملة واحدة على الشبكة تقترب من ٨٤,٣٠٠ دولار. الفجوة بين السعر والتكلفة تبلغ حوالي الربع، مما يترك عمليات التعدين تحت الماء (خاسرة) على أساس التكلفة الكاملة في جزء كبير من الشبكة.
لسنوات، كان الافتراض السائد هو أن هذا ببساطة لا يمكن أن يحدث، وأن تكلفة الإنتاج تضع حدًا أدنى صلبًا تحت السعر. كان المنطق يقول أن عمال تعدين البيتكوين سيطفئون أجهزتهم، والسوق سيعيد تصحيح نفسه قبل أن ينخفض سعر البيتكوين كثيرًا تحت تكلفة إنتاجه. ومع ذلك، فقد أمضى السعر أسابيع تحت هذا الخط، والشبكة لا تزال تعمل بشكل جيد.
كيف يعمل التصحيح في الممارسة العملية
ما حدث في منتصف يونيو هو مثال جيد على كيفية عمل التصحيح عمليًا. انخفضت صعوبة التعدين بنسبة ١٠.٠٩٪، من ١٣٨.٩٦ تريليون إلى ١٢٤.٩٣ تريليون، وهو ما وصفته شركة “جالاكسي ريسيرش” بأنه ثاني أكبر تعديل نزولي في عام ٢٠٢٦، والحادي عشر في تاريخ الشبكة بالكامل.
استمرت تلك الحقبة لمدة ١٥.٦ يومًا مقابل هدف ١٤ يومًا، لأن العديد من أجهزة التعدين عالية التكلفة توقفت عن العمل بعد أن اختفت هوامش ربحها. لاحظ البروتوكول أن الكتل كانت تُنتج بشكل أبطأ، فخفض المستوى المطلوب لكل من لا يزال يعمل. إذن، آلية التصحيح الذاتي التي يحب الناس التحدث عنها حقيقية وتعمل، ولكن ليس بالطريقة التي تفترضها حجة الحد الأدنى للسعر.
لم تكن تكلفة الإنتاج يومًا حدًا أدنى
كل هذا يعود إلى “سعر الهاش” (Hashprice)، وهو الإيراد اليومي الذي يكسبه عامل تعدين البيتكوين لكل وحدة من قوة الحوسبة. ينخفض سعر الهاش عندما ينخفض سعر البيتكوين، أو ترتفع صعوبة الشبكة، أو تقل رسوم المعاملات. ويرتفع عندما يرتفع سعر البيتكوين، أو ترتفع الرسوم، أو يغادر عدد كافٍ من عمال التعدين الضعفاء بحيث تعيد الصعوبة تعيين نفسها عند مستوى أقل لمن يبقى.
لتوضيح الصورة، بلغ سعر الهاش ذروته بالقرب من ٦٣ دولارًا لكل بيتا هاش يوميًا في يوليو ٢٠٢٥، ثم انخفض إلى أعلى ٢٠ دولارًا بحلول أوائل يونيو. هذا المستوى يعتبره مؤشر هاشرات (Hashrate Index) ومعظم المشغلين نقطة التعادل الإجمالية قبل حساب الديون والمصروفات التشغيلية. ومنذ ذلك الحين، عاد سعر الهاش ليتجاوز ٣٠ دولارًا بعد تخفيض الصعوبة في يونيو.
في تقرير التعدين للربع الأول من ٢٠٢٦، وضعت شركة كوين شيرز (CoinShares) متوسط التكلفة النقدية المرجح لإنتاج بيتكوين واحد بين عمال التعدين العامين عند حوالي ٧٩,٩٩٥ دولارًا في الربع الرابع من ٢٠٢٥، بينما انخفض سعر الهاش من نطاق ٣٦-٣٨ دولارًا إلى حوالي ٢٩ دولارًا. وقدرت الشركة أن ما بين ١٥٪ و ٢٠٪ من أسطول التعدين العالمي سيكون تحت الماء (خاسرًا) بمجرد ارتفاع تكاليف الكهرباء بشكل كافٍ.
لكن ما تخفيه هذه المتوسطات هو التباين الكبير بين المشغلين، وهذا هو السبب الرئيسي وراء عدم قدرة تكلفة الإنتاج على العمل كحد أدنى للسعر. عامل تعدين البيتكوين الذي يستخدم أحدث أجهزة التعدين (أقل من ١٥ جول لكل تيراهاش) ويكهرباء بسعر أقل من ٥ سنتات، يحتفظ بهامش ربح جيد في نفس السوق الذي ينزف فيه أسطول أقدم يدفع ٦ أو ٧ سنتات على كل كتلة يجدها.
عندما ينخفض السعر، ماذا يفعل عمال التعدين؟
عندما ينخفض سعر البيتكوين، ينخفض الإيراد لكل وحدة هاش معه، وتبدأ الأجهزة الأعلى تكلفة في أن تصبح غير اقتصادية. عند هذه النقطة، يبدأ مشغلوها في فعل الأشياء الواضحة: بيع البيتكوين، إطفاء الأجهزة، تأجيل التوسع، إعادة التفاوض على عقود الكهرباء، أو جمع رأس مال جديد لتجاوز الأزمة.
بمجرد أن يترك ما يكفي من قوة التعدين (الهاش ريت) الشبكة، تنخفض صعوبة التعدين، ويحصل عمال التعدين الذين بقوا متصلين على حصة أكبر من نفس مكافأة الكتلة. هذا يخفف الضغط، وإن كان ببطء وبشكل غير متساوٍ، ولا يفعل شيئًا لوقف انخفاض السعر بينما يحدث كل هذا.
إذن، تكاليف الإنتاج تحدد من يستطيع الاستمرار في الإنتاج بينما ينخفض سعر البيتكوين، لكنها لم تكن أبدًا العامل الذي يقرر أين سيتوقف الانخفاض.
أقوى عمال تعدين البيتكوين ينجون بأن يصبحوا أقل شبهاً بعمال التعدين
في فترات الركود السابقة، كان أمام عامل التعدين المتعثر خياران فقط: الاستمرار في التعدين أو إطفاء الأجهزة. لكن أكبر المشغلين العامين لديهم الآن خيار ثالث: تحويل الشركة إلى شركة ذكاء اصطناعي وحوسبة عالية الأداء (AI/HPC).
تحصي شركة “كوين شيرز” أكثر من ٧٠ مليار دولار من العقود التراكمية في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء المعلنة عبر القطاع العام. وتقدر أن عمال التعدين المدرجين في البورصة قد يحصلون على ما يصل إلى ٧٠٪ من إيراداتهم من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية ٢٠٢٦، ارتفاعًا من حوالي ٣٠٪ اليوم.
حجم الصفقات الفردية يشير إلى نفس الاتجاه: الاتفاقية الموسعة لشركة كور ساينتفك (Core Scientific) مع شركة كورويف (CoreWeave) وحدها تبلغ قيمتها ١٠.٢ مليار دولار على مدى ١٢ عامًا، وحجزت تيرا وولف (TeraWulf) ١٢.٨ مليار دولار من الإيرادات المتعاقد عليها للحوسبة عالية الأداء، ووقعت هت ٨ (Hut 8) عقد إيجار لمدة ١٥ عامًا بقيمة ٧ مليارات دولار لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي، بينما ذهبت بيت فارمز (Bitfarms) إلى أبعد من ذلك وأسقطت كلمة “بيتكوين” من اسمها بالكامل.
هذا يقسم القطاع إلى ثلاث فئات:
- المجموعة الأولى: حفنة من عمال التعدين وقعوا عقود ذكاء اصطناعي وينقلون بالفعل القدرات ويمولون التحول بالديون. أفضل مثال هو سايفر (Cipher)، الذي رفع ١.٧ مليار دولار من السندات المضمونة الكبرى، مما رفع مصروف الفائدة لربع واحد إلى ٣٣.٤ مليون دولار.
- المجموعة الثانية: لديها أطر عمل وبرامج تجريبية مبكرة لم تتحول بعد إلى إيرادات.
- المجموعة الثالثة: لا تزال مرتبطة بالكامل تقريبًا بالبيتكوين، وبالتالي معرضة لكل حركة في سعر الهاش.
هذا الاختلاف يبدأ في الظهور في كيفية تقييم السوق لهذه الشركات. أسماء البنية التحتية الهجينة تتداول الآن جزئيًا على مخاطر تنفيذ العقود، بينما تتداول عمال التعدين الخالصون كرهان أنظف على البيتكوين وصعوبة التعدين وسياسة الخزانة. ثم هناك مشغلو السوق المنخفض التكلفة الذين يقفون بعيدًا عن الجميع، صغيرون ومرنون بما يكفي للاستفادة من إعادة تعيين الصعوبة ورخص الكهرباء.
عمال التعدين يبيعون البيتكوين بسرعة قياسية
خفض عمال تعدين البيتكوين العامون ممتلكاتهم بأكثر من ١٥,٠٠٠ بيتكوين من مستويات الذروة. قامت كور ساينتفك بتفريغ حوالي ١,٩٠٠ عملة في يناير وتخطط لتصفية معظم ما تبقى. خفضت بيت دير (Bitdeer) رصيدها إلى الصفر في فبراير، وباعت ريوت (Riot) ١,٨١٨ عملة في ديسمبر الماضي.
لتوضيح سرعة هذا البيع، الربع الأول من ٢٠٢٦ وحده شهد تصفية عمال التعدين العامين لبيتكوين أكثر مما فعلوه طوال عام ٢٠٢٥ بأكمله. هذا المعدل من تصفية الخزانة تجاوز حتى عمليات البيع التي شهدها السوق خلال انهيار تيرا-لونا (Terra-Luna).
ماذا يمكن أن يحدث بعد ذلك؟
إذا تعافت البيتكوين نحو ١٠٠,٠٠٠ دولار، فإن سعر الهاش سيعود نحو ٣٧ دولارًا، وستتباطأ مبيعات الخزانة، وستستأنف دورات تحديث الأجهزة.
إذا تذبذبت البيتكوين بشكل جانبي بالقرب من تكلفة إنتاجها، فسيستمر القطاع في المعاناة، مع بيع عمال التعدين العامين للعملات ومطاردة صفقات الذكاء الاصطناعي بينما تقوم الصعوبة ببعض أعمال الإصلاح لهم.
وإذا انخفضت أكثر، فستستمر قوة التعدين عالية التكلفة في الخروج من الخدمة، وستتسع الفجوة في التقييم بين الشركات الهجينة والخالصة، وسيزيد حصة مشغلي الكهرباء الأرخص.
المهم هو أنه لا شيء من هذه السيناريوهات يكسر الشبكة، وهذا هو الجزء الذي تميل التوقعات السلبية (ال bear case) إلى المبالغة في بيعه. يمكنك رؤية هذا بالفعل في الطريقة التي انعكس بها جزئيًا انخفاض منتصف يونيو، حيث عادت أوقات الكتل إلى ١٠ دقائق، وعادت بعض القدرات المعلقة مع استقرار السعر. كل هذا يشير إلى أن قوة التعدين التي غادرت كانت تتفاعل مع هوامش ربح ضئيلة أكثر من كونها تتخلى عن الشبكة.
التحول إلى الذكاء الاصطناعي يحمل مخاطره الخاصة على أمن الشبكة بالطبع، ودورة تبريد في الذكاء الاصطناعي ستضرب الشركات الهجينة قبل أن ترى البيتكوين أي راحة. لذا، أفضل المؤشرات التي يجب متابعتها من هنا هي: سعر الهاش، إيقاع تعديلات الصعوبة، أرصدة خزانة عمال التعدين العامين، والعملات التي يرسلها هؤلاء العمال إلى البورصات.
النقطة التي تصمد أمام كل هذا هي تلك التي تخطئ فيها حجة الحد الأدنى للسعر باستمرار: أن البيتكوين يمكن أن يتداول بأقل بكثير من تكلفة إنتاجه بالنسبة لمتوسط عامل التعدين. يمكن أن يبقى هناك لبعض الوقت، لأن تكلفة الإنتاج تفرز المنتجين؛ لم تكن أبدًا لدعم السعر. وكلما طالت مدة بقاء البيتكوين تحت هذا المستوى، كلما انقسمت الشبكة بشكل أكثر حدة على طول هذا الخط، فاصلة بين المشغلين الذين يمتلكون كهرباء رخيصة وأجهزة حديثة وعملًا تجاريًا ثانيًا موثوقًا، وبين أولئك الذين نفدت منهم ببساطة طرق الانتظار.
أسئلة وأجوبة شائعة
س١: لماذا لا يتوقف سعر البيتكوين عن الانخفاض عند تكلفة إنتاجه؟
ج١: لأن تكلفة الإنتاج ليست حدًا أدنى صلبًا للسعر كما كان يعتقد البعض. هي تحدد من يستطيع الاستمرار في التعدين، وليس أين سيتوقف السعر عن الانخفاض. السعر يمكن أن يبقى تحت تكلفة الإنتاج لأسابيع أو أكثر بسبب تباين كبير في كفاءة عمال التعدين وتكاليف الكهرباء لديهم.
س٢: ماذا يعني “سعر الهاش” ولماذا هو مهم؟
ج٢: سعر الهاش هو الإيراد اليومي الذي يكسبه عامل التعدين لكل وحدة من قوة الحوسبة. هو مؤشر حاسم لأنه يحدد ربحية التعدين. ينخفض مع انخفاض سعر البيتكوين أو ارتفاع الصعوبة، ويرتفع مع العكس. متابعته تساعد في فهم ضغوط السوق على عمال التعدين.
س٣: كيف يحمي عمال التعدين أنفسهم من انخفاض الأسعار؟
ج٣: لديهم عدة خيارات: بيع البيتكوين من خزينتهم، إطفاء الأجهزة غير الفعالة، تأجيل التوسع، إعادة التفاوض على عقود الكهرباء. الخيار الأحدث والأكبر للشركات الكبيرة هو التحول إلى تقديم خدمات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، مما يوفر لهم مصدر دخل بديل لا يعتمد على سعر البيتكوين.
