لمدة عشرين عامًا، كان المستثمر الأمريكي يحصل على تأمين مجاني. عندما تنخفض الأسهم، ترتفع السندات الحكومية، ويتم تغطية الخسارة في جزء من المحفظة جزئيًا بأرباح الجزء الآخر. أصبحت هذه العلاقة موثوقة لدرجة أن صناعة بأكملها بنت منتجات عليها، وبدأ جيل كامل من مديري الأصول يتعاملون معها كأمر مسلم به.
لكن هذه العلاقة توقفت عن العمل حوالي عام 2020، ولم تعد تعمل بشكل فعلي منذ ذلك الحين.
يضع بنك “يو بي إس” الآن معامل الارتباط المتداول لشهرين بين مؤشر “إس أند بي 500” وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند -0.69، وهو أدنى مستوى منذ عام 1996.
هذا يعني أن الأسهم والسندات تتحرك معًا بمستوى لم نشهده منذ ثلاثين عامًا، والأصل الذي كان موجودًا لتعويض خسارة الأسهم أصبح الآن مصدرًا للخسارة بحد ذاته.
ما هو الملاذ الآمن الآن إذا لم تكن السندات آمنة؟
من السهل القول إن سبب تقارب السندات والأسهم هو أن المستثمرين فقدوا الثقة في الديون الحكومية الأمريكية. ولكن، كما هو الحال دائمًا، الإجابة أكثر تعقيدًا من ذلك. تخبرنا البيانات أن المستثمرين ما زالوا يريدون الأمان الذي حصلوا عليه من السندات، لكنهم الآن يريدونه دون “مدة الاستحقاق”.
“مدة الاستحقاق” هي حساسية سعر السند لتغير أسعار الفائدة. سندات الخزانة لأجل 30 عامًا تحمي حاملها من التخلف عن السداد من حيث القيمة الاسمية، لكنها تعرضه بشكل كامل للتضخم ومسار أسعار الفائدة. على الرغم من أن هذين خطرين مختلفين، إلا أن الفرق بينهما لم يكن مهمًا بعد الأزمة المالية عام 2008، لأن التضخم كان خاملاً في الغالب.
بمجرد أن نرى التضخم يرتفع، ينهار التحوط. لا يعتمد الارتباط بين الأسهم والسندات كثيرًا على المستوى الفعلي للتضخم، بل على تقلباته. كما أنه يعتمد على ما يحرك الأسواق: أخبار عن النمو أم أخبار عن التضخم.
عندما يهيمن النمو، تتحرك الأسهم والسندات في اتجاهين متعاكسين، لأن ضعف النمو يضر بالأسهم ويساعد السندات. عندما يهيمن التضخم، تتحركان في نفس الاتجاه لأن ارتفاع التضخم يضر بهما بالتساوي. وجدت الأبحاث في شركة “إيه كيو آر” أن هذا يفسر حوالي 70% من التغير طويل الأجل في ارتباط الأسهم والسندات الأمريكية، مع نتائج مماثلة على المستوى الدولي.
منذ عام 2022، أصبح التضخم هو العامل المهيمن، وظل مهيمنًا لفترة أطول مما رأيناه من قبل. حتى تقرير التضخم البارد، مثل تقرير يونيو الذي خفض التضخم الرئيسي إلى 3.5% وترك عوائد السندات طويلة الأجل تتجه عائدة نحو 5% للسندات لأجل 30 عامًا، لم يغير شيئًا، لأن تقلب التضخم هو المشكلة وليس أي قراءة واحدة له.
تجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا حاجز 5% لأول مرة منذ عام 2007، وقضى معظم عام 2026 فوق هذا المستوى، ويستقر حاليًا بالقرب من 5.1% اعتبارًا من 16 يوليو. تم طرح سندات جديدة لأجل 30 عامًا بقيمة 25 مليار دولار بعائد يزيد عن 5% في وقت سابق من العام، وهي المرة الأولى التي يحصل فيها المستثمرون على هذا العائد المرتفع على السندات طويلة الأجل منذ ثمانية عشر عامًا.
من المتوقع أن تتسع العجز في الميزانية الأمريكية من حوالي 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2026 إلى حوالي 6.7% بحلول عام 2036، مع نمو مدفوعات الفائدة الصافية كحصة من الاقتصاد كل عام في هذه الأثناء. تحتاج حكومات منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية مجتمعة إلى جمع حوالي 18 تريليون دولار هذا العام.
يتراجع الطلب الأجنبي في الوقت الذي يزداد فيه المعروض. باع المستثمرون اليابانيون 29.6 مليار دولار من الديون الحكومية الأمريكية وسندات الوكالات والسلطات المحلية في الربع الأول، وهو أكبر صافي بيع منذ عام 2022، حيث أصبحت العوائد المحلية تستحق الاهتمام أخيرًا. ارتفع عائد السندات اليابانية لأجل 10 سنوات فوق المستويات التي شوهدت آخر مرة في عام 1997، ووصلت سندات “بوند” الألمانية لأجل 10 سنوات إلى أعلى مستوياتها في 15 عامًا. الطلب العالمي الذي أدى إلى خفض تكاليف الاقتراض طويلة الأجل لعقدين من الزمن يتم سحبه من عدة أماكن في وقت واحد، و”علاوة المدة” هي ثمن هذا السحب.
كل هذا يخبرنا أن المستثمرين يشترون الدولارات، وأذون الخزانة، والأوراق المالية قصيرة الأجل، وهي سائلة وتحمل تقريبًا “مدة استحقاق” معدومة. إنهم يبيعون السندات طويلة الأجل، التي تحمل كل “المدة”. هذا انعطاف بمقدار 180 درجة في تجارة الملاذ الآمن، وهو يشرح كيف يمكن للدولار أن يظل قويًا في أسبوع يتم فيه بيع السندات لأجل 30 عامًا.
أين يترك هذا البيتكوين؟
البيتكوين أصبح الآن حساسًا للظروف الاقتصادية الكلية مثل الدولار والذهب.
يعمل البيتكوين بشكل جيد عندما تنخفض العوائد الحقيقية، وعندما يضعف الدولار، وعندما تخف الظروف المالية، وعندما يبحث المستثمرون عن بدائل للأصول التقليدية. ارتفاع السندات يحقق الثلاثة الأولى في وقت واحد، وهذا هو سبب كون انخفاض سوق السندات يزيل ثلاث ركائز دعم في آن واحد. الانتعاش الذي أعاد البيتكوين فوق 64,000 دولار هذا الأسبوع جاء عندما أدى تقرير تضخم معتدل إلى خفض العوائد قصيرة الأجل.
تحدد أبحاث “سوسيتيه جنرال” حوالي 4.5% على السندات لأجل 10 سنوات كمستوى تصبح فيه العلاقة بين العوائد والأسهم عدائية. تحته، يمكن أن تتعايش العوائد المرتفعة والأسهم المرتفعة. فوقه، المزيد من الزيادات يسحب الأسهم إلى الأسفل عبر قناة معدل الخصم.
وصل “جولدمان ساكس” إلى نتيجة مماثلة من زاوية أخرى، محذرًا من أن ارتفاع العوائد قد ضغط “علاوة المخاطرة” في الأسهم إلى النقطة التي لا يتم فيها تعويض المستثمرين بالكاد عن امتلاك الأسهم مقارنة بالأصول الخالية من المخاطر. أمضت السندات لأجل 10 سنوات معظم عام 2026 فوق هذا الحد، وتراجعت فقط إلى حوالي 4.55% بعد بيانات هذا الأسبوع الأكثر برودة.
يجلس البيتكوين على نفس المنحنى أبعد من الأسهم، مما يعني أنه يمتص كلا الضغطين في وقت واحد. العوائد الخالية من المخاطر الأعلى تزيد من تكلفة الفرصة البديلة لحيازة أصل لا يدفع كوبونًا. انخفاض الأسهم يقلل الرغبة في المخاطرة التي من شأنها تمويل مركز في الأسهم.
لا يمثل أي من هذين مشكلة خاصة بالعملات الرقمية، لذا لا يمكن حلها بأخبار خاصة بالعملات الرقمية، وهذا هو سبب فشل التقدم التنظيمي في واشنطن في الحفاظ على زخم الشراء هذا العام بشكل متكرر.
لكن على الرغم من ارتباطها، هذه ليست معركة بين البيتكوين وسندات الخزانة. في نظام تضخمي يتجنب المخاطرة، هما لا يتنافسان على شيء. إنهما على نفس الجانب من موقف واحد يبيع “مدة الاستحقاق” والتقلبات، ويرفع النقد. يمكن للذهب والسندات طويلة الأجل والبيتكوين أن تنخفض جميعًا في نفس الأسبوع بينما يظل الدولار قويًا، مما يخبرنا فقط عن مقدار التعرض لأسعار الفائدة والتقلبات الذي يريد أي شخص امتلاكه حاليًا.
الظروف المالية التي تنتج عوائد مرتفعة بنسبة 5% للسندات طويلة الأجل، والعجز، وأعباء الفائدة، وتلاشي الطلب الأجنبي، هي نفس الظروف التي تجعل الأصول ذات العرض المحدود خارج نظام الائتمان السيادي جذابة للمستثمرين المؤسسيين.
بعض هذا رأس المال مرئي بالفعل في 15 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية المرمزة (المحولة إلى رموز رقمية) والموجودة الآن على سلاسل الكتل، وهو رهان من عالم العملات الرقمية على العائد بدلاً من الندرة. المشكلة بالنسبة للبيتكوين هي أن الظروف التي تقوي حالته على المدى الطويل تؤذيه على المدى القصير.
يمكن لسندات الخزانة أن تستعيد الدور الذي لعبته من عام 2000 إلى 2019. سيتطلب ذلك تراجع تقلبات التضخم، وعودة مخاطر النمو لتصبح العامل المهيمن مرة أخرى، وأن يكون لدى الاحتياطي الفيدرالي مجال للتيسير في حالة الضعف.
رأينا هذا المزيج من العوامل بعد كل صدمة تضخمية سابقة، ولا شيء حتى الآن يستبعد أنه سيأتي بعد هذه الصدمة. شهر واحد من التضخم المعتدل ليس هذا المزيج، على الرغم من أنه نوع من نقاط البيانات التي ستؤدي في النهاية إلى بنائه.
وإلى أن يحدث ذلك، يتداول البيتكوين في سوق حيث لم تعد أكبر فئة أصول في العالم تمتص الصدمات نيابة عن أي شخص. هذا يزيل أرضية من تحت كل أصل عالي المخاطر، ويزيلها بشكل أسرع من تحت الأصول التي لا تدفع شيئًا مقابل الانتظار.
الأسئلة الشائعة
- س: لماذا توقف ارتباط الأسهم والسندات عن العمل كتحوط؟
ج: لأن التضخم أصبح هو العامل المهيمن في الأسواق منذ 2022. عندما يكون التضخم مرتفعًا ومتقلبًا، تتحرك الأسهم والسندات في نفس الاتجاه (للأسفل)، بدلاً من التحرك في اتجاهين متعاكسين كما كان الحال سابقًا. - س: ما هو تأثير ارتفاع عوائد السندات على البيتكوين؟
ج: تأثير سلبي مزدوج. أولاً، العوائد المرتفعة تزيد من تكلفة الفرصة البديلة لحيازة أصل لا يدر فائدة مثل البيتكوين. ثانيًا، الضغط على الأسهم يقلل من شهية المستثمرين للمخاطرة بشكل عام. - س: هل من الممكن أن تعود سندات الخزانة لتكون ملاذًا آمنًا مرة أخرى؟
ج: نعم، لكن ذلك يتطلب ثلاثة شروط: انخفاض تقلبات التضخم، عودة مخاطر النمو الاقتصادي لتكون أولوية، وإتاحة المجال للاحتياطي الفيدرالي لخفض الفائدة لدعم الاقتصاد.
