ارتفاع عائد السندات اليابانية إلى 4% يهدد استراتيجية الاقتراض منخفض التكلفة خلف مشتريات الشركات من البيتكوين

شهد مزاد السندات الحكومية اليابانية لأجل 30 عامًا في 3 سبتمبر عائدًا متوسطًا بلغ 4.079%، مما يعكس بيئة تمويل أكثر صعوبة للشركات التي تعتمد على إصدار الديون لشراء البيتكوين، مثل شركة ميتابلانيت Metaplanet. ويُعد السند طويل الأجل إشارة للسوق، لكن الاختبار الأقرب للشركة يكمن في أسعار الديون قصيرة الأجل وإعادة التمويل.

ارتفع متوسط العائد بمقدار 14.2 نقطة أساس من 3.937% في مزاد السندات السابق لأجل 30 عامًا في 6 أغسطس. كما سجل مزاد السندات لأجل 10 سنوات في 1 سبتمبر متوسط عائد بلغ 2.995%، مما وضع عتبة الـ 4% عند الطرف الطويل من منحنى العائد وليس عبره بالكامل. وفي الوقت نفسه، يحافظ بنك اليابان على نطاق تشغيل مستهدف يبلغ حوالي 1% لسعر الفائدة على القروض الليلية غير المضمونة.

الالتزامات الحالية لشركة ميتابلانيت تبقى ثابتة

تحتفظ التزامات شركة ميتابلانيت الثابتة الحالية بتدفقاتها النقدية التعاقدية. فسنداتها العادية من الإصدار العشرين بقيمة 8 مليارات ين هي سندات بدون كوبون (صفرية الفائدة) وتستحق في 23 أبريل 2027، بينما تحمل سندات BitBonds الأولى كوبونات ثابتة. إن التحول في العوائد اليابانية يرفع بدلاً من ذلك المعيار المرجعي للإصدارات المستقبلية وإعادة التمويل.

هذا يترك نسخة أضيق من الميزة التمويلية لميتابلانيت سليمة. فالسند الثنائي صفري الفائدة يحمي التدفق النقدي قصير الأجل، لكن تكرار مثل هذه الشروط المواتية بالحجم المطلوب لعمليات شراء البيتكوين المستدامة يظل غير مؤكد.

سندات BitBonds تواجه اختبار تمويل قصير الأجل

تبلغ قيمة سندات BitBonds الأولى من الإصدارات 21 إلى 24 لشركة ميتابلانيت 200 مليون ين إجمالاً، وتحمل كوبونات ثابتة تتراوح بين 4.0% و4.3% تقريبًا، وتستحق خلال حوالي ثلاث سنوات. وقد سجلت المزادات الحكومية الأخيرة متوسط عوائد بلغ 1.708% للديون لأجل عامين و2.163% للديون لأجل خمس سنوات.

وينتج عن الاستيفاء الخطي المباشر بين هاتين النتيجتين الرسميتين تقدير لمعيار سيادي ثلاثي يبلغ 1.8597%. هذا التقدير هو مقارنة تحليلية لآجال الاستحقاق وليس عرض سعر متداول لثلاث سنوات أو حسابًا لمدة التدفقات النقدية.

وبالمقارنة مع هذا المعيار، تدفع سندات BitBonds الأولى علاوة تقديرية تتراوح بين 214 و244 نقطة أساس. وسترتفع الكوبونات المستقبلية إذا زاد المعيار السيادي مع بقاء فارق الائتمان لشركة ميتابلانيت ثابتًا. كما أن توسع فارق الائتمان سيضيف ضغطًا إضافيًا.

وتفسر شروط السندات سبب طلب المستثمرين لتلك العلاوة. فسندات BitBonds هي التزامات كبيرة غير مصنفة وغير مضمونة وغير مكفولة. كما تحمل قيودًا على التحويل، والسيولة في السوق الثانوية غير مضمونة. وقد صرحت ميتابلانيت أن الإصدارات اللاحقة قد تختلف في أجل الاستحقاق وسعر الفائدة وفقًا لظروف السوق وطلب المستثمرين.

أما الأدوات الحالية فتواجه معادلة مختلفة. فارتفاع الأسعار يمكن أن يؤثر على قيمتها السوقية، بينما تظل الكوبونات المعلنة والتدفقات النقدية الأساسية ثابتة. وقد مول سند الشركة العادي من الإصدار العشرين عمليات شراء البيتكوين قبل وصول جميع العائدات المتوقعة من حقوق الاستحواذ على الأسهم من الإصدار السابع والعشرين. وقد خُصص جزء من عائدات أوامر الشراء لسداد السند، مما سمح لميتابلانيت بتقديم التمويل دون تحمل فاتورة كوبون سنوية.

قنوات التمويل لدى ميتابلانيت تحمل تكاليف مختلفة

كانت ميتابلانيت تعتمد بالفعل على عدة قنوات في منتصف العام. ففي 30 يونيو، أبلغت عن حيازة 43,000 بيتكوين، وسحب 414 مليون دولار من تسهيلات ائتمانية مضمونة بالبيتكوين بقيمة 500 مليون دولار، واقتراضات قصيرة الأجل بقيمة 67.486 مليار ين، وسندات بقيمة 8 مليارات ين تستحق خلال عام واحد، ومصروفات فائدة للنصف الأول بلغت 1.805 مليار ين.

استخدمت مشتريات البيتكوين في الربع الثاني عائدات السند من الإصدار العشرين والتسهيلات الائتمانية وحقوق الإصدار السابع والعشرين وإيرادات البيتكوين. هذا المزيج أبقى المشتريات مستمرة بينما ظل صافي قيمة الأصول المعدل (mNAV) أقل من 1.0x خلال معظم النصف، ولم تقم الشركة بأي تخصيصات تقديرية للأسهم العادية خلال الربع. لذلك ينقسم مخزون التمويل إلى جزأين: الهياكل الثابتة تحمي الاقتصاديات الحالية، بينما تواجه كل جولة جديدة من رأس المال شروط السوق السائدة.

الحجم يحول الكوبون إلى قيد

إصدار BitBond الأول أصغر من أن يغير اقتصاديات ميتابلانيت. فعند معدل 4.15%، وهو منتصف نطاق الكوبون، تبلغ الفائدة السنوية على 200 مليون ين حوالي 8.3 مليون ين، أي ما يعادل تقريبًا 0.07% من توقعات أرباح التشغيل السنوية للشركة البالغة 11.4 مليار ين.

وينتج عن تطبيق نفس المعدل على برامج توضيحية أكبر نتيجة مختلفة:

• برنامج بقيمة 10 مليارات ين: فائدة سنوية بحوالي 415 مليون ين
• برنامج بقيمة 100 مليار ين: فائدة سنوية بحوالي 4.15 مليار ين

صفوف 10 مليارات و100 مليار ين هي حساسات وليست توقعات للإصدار. وهي تُظهر لماذا القدرة على توسيع البرنامج بمعدلات مقبولة أهم من فاتورة الكوبون الصغيرة للشريحة الأولى.

زيادة نقطة مئوية واحدة على برنامج توضيحي بقيمة 100 مليار ين ستضيف 1 مليار ين إلى الفائدة السنوية. وبافتراض سعر شراء للبيتكوين يبلغ 12.5 مليون ين، فإن هذا المبلغ يعادل 80 بيتكوين سنويًا عندما تأتي الفائدة الإضافية بالكامل من النقد المتاح لولا ذلك للتراكم.

يمكن لميتابلانيت بدلاً من ذلك تغطية المصروف من خلال التدفق النقدي التشغيلي أو مصدر تمويل آخر. رقم الـ 80 بيتكوين ينطبق فقط على السعر المذكور وافتراضات استخدام النقد المحددة. والغرض منه هو ترجمة تحرك المعدل إلى قدرة الشركة على إضافة البيتكوين لكل سهم قائم.

تأثير الميزانية العمومية ينمو أسرع من السيناريو الرئيسي. فالعائد السيادي البالغ 4.079% لأجل 30 عامًا يغير القليل عن إصدار BitBond بقيمة 200 مليون ين. أما برنامج الديون الكبير المستقبلي القريب من نطاق الكوبون الحالي فسيستهلك جزءًا كبيرًا من أرباح التشغيل المتوقعة قبل أي ارتفاع إضافي في المعيار أو فارق الائتمان.

الوصول إلى الأسهم يعتمد على تقييم ميتابلانيت

لا يمكن عمومًا ممارسة حقوق الإصدار السابع والعشرين إلا عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدل المُعلن من الشركة 1.01x على الأقل. ولم تمارس أي حقوق في أغسطس. وفي 31 أغسطس، بقيت 947,300 حق تمثل 94.73 مليون سهم محتمل، أي ما يعادل حوالي 7.0% من أسهم الشركة المصدرة البالغة 1.345 مليار سهم.

هذا يترك عبئًا ماديًا لكنه مشروط من تخفيف رأس المال. إذا منع حد الـ mNAV الممارسة، فقد تتوقف مشتريات البيتكوين الممولة بأوامر الشراء وتصل العائدات المخصصة جزئيًا لسداد السند صفري الفائدة بشكل أبطأ. وإذا تحقق الحد واستؤنفت الممارسة، تحصل ميتابلانيت على تمويل بينما يستوعب المساهمون الحاليون المزيد من الأسهم.

كما تمتلك الشركة سلطة إعادة شراء ما يصل إلى 150 مليون سهم بقيمة تصل إلى 75 مليار ين حتى 28 أكتوبر. ولم تشترِ أي أسهم في أغسطس ولا بشكل تراكمي بموجب ذلك التفويض حتى 31 أغسطس، مما يترك عمليات إعادة الشراء غائبة عن تعويض التخفيف المحتمل خلال الفترة.

للنصف الأول، زاد مقياس ميتابلانيت المحدد من جهة الإصدار لحيازات البيتكوين لكل 1,000 سهم مخفف بالكامل بنسبة 9.6% ليصل إلى 0.0263554 بيتكوين. كان مزيج التمويل المُعلن مُضافًا للقيمة خلال تلك الفترة. يصبح الإضافة المستقبلية للقيمة أكثر صعوبة مع توسع أصل الدين أو ارتفاع الكوبونات أو تحول المزيد من الحقوق إلى أسهم.

لذلك فإن مزاد 3 سبتمبر الياباني يختبر الميزة التمويلية لميتابلانيت عند الهامش. جسر السند صفري الفائدة يحافظ على الفائدة الأوضح بالشروط الحالية، وبرنامج BitBond يُظهر الوصول إلى ديون الين ذات المعدل الثابت بعلاوة جوهرية مقارنة بالأجل السيادي المماثل. سعر الجولة التمويلية التالية وحجمها سيحددان مقدار ما تصل إليه تلك الميزة من البيتكوين لكل سهم.

الأسئلة الشائعة

س: ما هو تأثير ارتفاع العوائد اليابانية على شركة ميتابلانيت؟
ج: ارتفاع العوائد يعني أن إصدارات الديون المستقبلية لتمويل شراء البيتكوين ستكون أكثر تكلفة. السندات الحالية بأسعارها الثابتة محمية، لكن أي تمويل جديد سيواجه شروط سوق أعلى مما يقلص الميزة التمويلية للشركة.

س: ما هي سندات BitBonds وما الذي يميزها؟
ج: سندات BitBonds هي أدوات دين تصدرها ميتابلانيت لتمويل مشتريات البيتكوين. وهي غير مصنفة وغير مضمونة وتحمل كوبونات ثابتة أعلى من السندات الحكومية المماثلة لتعويض المستثمرين عن المخاطر الإضافية.

س: كيف تؤثر زيادة أسعار الفائدة على قدرة ميتابلانيت على شراء البيتكوين؟
ج: زيادة أسعار الفائدة ترفع تكلفة الاقتراض للتمويلات الجديدة، مما يعني أن المزيد من النقد سيذهب لدفع فوائد الديون بدلاً من شراء البيتكوين. على سبيل المثال، زيادة 1% على برنامج ديون بقيمة 100 مليار ين تعني فقدان القدرة على شراء 80 بيتكوين سنويًا.