في حلقة بودكاست “Unchained” التي نُشرت في 25 يونيو 2026، استضافت لورا شين فيني لينغهام، المؤسس المشارك لصندوق “Praxos Capital”، والذي كان يُعرف سابقًا بلقب “العراف”. منذ البداية، عاد لينغهام سريعًا لتذكير الجمهور بتوقعاته التي أطلقها قبل عامين بشأن شركة “Strategy”، شركة خزينة البيتكوين التي كانت تُعرف سابقًا باسم “Microstrategy”.
توقع مبكر
في أكتوبر 2024، نشر لينغهام تحذيرًا على منصة X بأن مايكل سايلور سوف يُلحق ضررًا بالبيتكوين أكبر من ذلك الذي تسببت به منصة FTX. في ذلك الوقت، سخر الكثيرون من هذا التوقع. كان سهم MSTR (أسهم مايكروستراتيجي) يتداول بالقرب من أعلى مستوى له على الإطلاق عند 473.83 دولارًا. لكن اعتبارًا من هذا الأسبوع، انخفض السهم بأكثر من 80% من تلك الذروة، ليتداول حول 90.70 دولارًا.
أوضح لينغهام خلال المقابلة: “لقد نشرت تغريدة في أكتوبر 2024 أقول فيها إنني أعتقد أن مايكل سايلور سيلحق ضررًا بالبيتكوين أكبر من FTX.” وأضاف: “الآن، يبدو أن هذا الأمر يتحقق فعليًا.”
“مخطط سايلور”
لينغهام لا يصف شركة Strategy بأنها مخطط بونزي (احتيالي)، لكنه ابتكر مصطلحًا خاصًا لما بناه سايلور. يقول لينغهام: “لقد بنى هيكلًا رأسماليًا معقدًا للغاية يتكون من ديون وطبقات متعددة من الأوراق المالية الممتازة. أمزح وأسميها ‘مخطط سايلور’. لقد أصدر أسهم STRC وSTRD وSTRK وغيرها. وعندما توقف إصدار عن العمل، قدم إصدارًا آخر.” سهم STRC، وهو أحد فئات الأسهم الممتازة التي تثير قلق السوق حاليًا، أغلق اليوم عند 75.69 دولارًا بعد أن انخفض إلى أقل من 74 دولارًا في وقت سابق من هذا الأسبوع. لا يتوقع لينغهام أن يتعافى هذا السهم، ويقول: “لا أعتقد أن STRC سيعود أبدًا إلى 100 دولار. أراهن أنه لن يتداول مرة أخرى بقيمته الاسمية.”
نهاية اللعبة كما في الشطرنج
قامت شركة Strategy مؤخرًا بجمع 335 مليون دولار عن طريق بيع 2.7 مليون سهم من الأسهم العادية، واستخدمت حوالي 300 مليون دولار لزيادة احتياطياتها النقدية إلى حوالي 1.4 مليار دولار. من المتوقع أن تغطي هذه الاحتياطيات التزامات توزيعات الأرباح الممتازة لمدة 10 أشهر تقريبًا. في رأي لينغهام، استجاب السوق بمواصلة بيع كل من أسهم MSTR وSTRC.
يقول لينغهام إن تحول الشركة مؤخرًا إلى توزيع أرباح كل شهرين جعل الوضع أسوأ، لأن دورات الدفع المتكررة تعني أن الإدارة لديها وقت أقل للاستجابة عندما تتدهور الظروف. يصف لينغهام وضع سايلور الحالي باستخدام مصطلح من الشطرنج: “مايكل الآن في ما يُعرف في الشطرنج بـ zugzwang (الزام). كل نقلة متاحة له هي نقلة خاسرة. إذا رفع عائد توزيعات الأرباح، يقصر مدرجه النقدي. إذا أصدر المزيد من الأسهم، يخفف من قيمة المساهمين العاديين أكثر.”
مشكلة الديون البالغة 6.7 مليار دولار
خلال المناقشة، أوضحت لورا شين أن مات والش، الشريك المؤسس لـ Castle Island Ventures، أثار مؤخرًا مخاوف بشأن السندات القابلة للتحويل لشركة Strategy، والتي تبلغ قيمتها الإجمالية حوالي 6.7 مليار دولار. تحمل هذه السندات حقوق بيع تسمح لحامليها بطلب السداد النقدي بالقيمة الاسمية إذا لم يتم تحويل السندات أو إعادة تمويلها. قدر والش أن تغطية التواريخ الثلاثة الأولى للاستحقاق حتى يونيو 2028، بسعر بيتكوين حوالي 60,700 دولار، ستتطلب بيع حوالي 74,000 بيتكوين. أما تغطية الجدول الزمني الكامل فستتطلب حوالي 111,000 بيتكوين.
رد لينغهام على ملخص شين لمنشور والش، وأصر على أن السوق يسعّر هذه المخاطرة بالفعل. قال: “باعت Strategy 32 بيتكوين فقط وتفاعل السوق بشكل سلبي. تخيل ماذا سيحدث إذا اضطرت الشركة في النهاية إلى بيع عشرات الآلاف من البيتكوين.”
الحلقة المفرغة العكسية
يجادل لينغهام بأن استراتيجية التجميع العدوانية لشركة Strategy خلقت دورة ذاتية التعزيز عملت بشكل جيد في اتجاه الصعود. كانت الشركة تشتري البيتكوين، مما دفع السعر للارتفاع، مما زاد من قيمة سهم MSTR، مما سمح لها بإصدار المزيد من الأسهم وشراء المزيد من البيتكوين. لكنه يجادل الآن بأن الدورة تسير في الاتجاه المعاكس. يقول: “بمجرد أن تتوقف Strategy عن كونها أكبر مشتري للبيتكوين، يبدأ ضغط البيع في التغلب على ضغط الشراء. تختفي السيولة. يختفي أكبر مصدر للطلب.” ويضيف أن مضاعف صافي قيمة الأصول (mNAV) لشركة Strategy والذي يبلغ حوالي 1.06 هو مستوى يُتداول عنده أدوات استثمارية مماثلة بخصم. ويعتقد أن قيمة أقرب إلى 0.90 ستكون أكثر منطقية في ظل الظروف الحالية.
ماذا سيحدث بعد ذلك
أخبر لينغهام مضيفة البودكاست أن أفضل نتيجة ممكنة هي أن يتوقف سايلور عن شراء البيتكوين، ويتوقف عن إصدار أسهم جديدة، ويحافظ على النقد، وينتظر تعافي دورة السوق. لكنه لا يتوقع حدوث ذلك. يقول لينغهام: “لا أعتقد أنه سيعترف بأن الاستراتيجية تحتاج إلى تغيير. أعتقد أن الغرور يلعب دورًا كبيرًا هنا.”
الأسئلة الشائعة (FAQ)
- س: لماذا يعتقد فيني لينغهام أن شركة Strategy قد تضر بالبيتكوين أكثر من FTX؟
ج: يعتقد لينغهام أن هيكل رأس المال المعقد لشركة Strategy، المليء بالديون والأسهم الممتازة، قد ينهار ويجبر الشركة على بيع كميات ضخمة من البيتكوين، مما يسبب انهيارًا في السعر وضررًا كبيرًا لسمعة العملة الرقمية. - س: ما هو “مخطط سايلور” الذي يتحدث عنه لينغهام؟
ج: هو مصطلح ساخر ابتكره لينغهام لوصف استراتيجية مايكل سايلور في إصدار أنواع متعددة ومعقدة من الأوراق المالية والأسهم الممتازة (مثل STRC وSTRD) لجمع الأموال بشكل مستمر، بدلاً من الاعتماد على نموذج بسيط ومستدام. - س: ما هو السيناريو الأسوأ الذي يراه لينغهام لشركة Strategy؟
ج: يرى لينغهام أن الشركة في “وضع الزام” (zugzwang) في الشطرنج، حيث كل خطوة ممكنة تجعل الوضع أسوأ. السيناريو الأسوأ هو أن تضطر الشركة لبيع عشرات الآلاف من البيتكوين لتغطية ديونها وتوزيعات أرباحها، مما يغرق السوق ويخفض سعر البيتكوين أكثر.
