صندوق العملات المشفرة بقيمة 131 مليار دولار يختبر حدود موقف هيئة SEC الأكثر مرونة تجاه العملات الرقمية
في 22 يوليو، حذرت مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هيستر بيرس من أن بعض خزائن العملات الرقمية واستراتيجيات الإقراض على السلسلة قد تخضع لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
ووفقًا لها، تعتمد المخاطر التنظيمية على كيفية هيكلة المنتجات ومن يتحكم في قرارات الاستثمار.
خزائن العملات الرقمية تجمع أصول العملاء في استراتيجيات على السلسلة تولد عوائد من خلال الإقراض والتخزين (Staking) وأنشطة أخرى، ويعتمد بعضها على مديرين محترفين لاختيار الأسواق والموافقة على الضمانات وتحديد معايير المخاطر.
لم تحدد بيرس أي شركات أو تقترح أن المنتجات الحالية تنتهك قوانين الأوراق المالية. ومع ذلك، يأتي تحذيرها في وقت تدخل فيه عدة شركات، بما في ذلك Bitwise وCoinbase وKraken، إلى السوق سريع التوسع.
كيف يمكن أن تخضع خزائن العملات الرقمية والإقراض على السلسلة لقانون الأوراق المالية
تزداد المخاطر القانونية لهذه المنتجات عندما تتحول الخزينة من برامج أوتوماتيكية إلى مديرين محترفين يتخذون قرارات بشأن أصول العملاء.
قالت بيرس إن الخزائن يمكن أن تتراوح بين عقود ذكية غير قابلة للتغيير تتبع قواعد محددة مسبقًا ومنتجات تُدار بنشاط حيث يختار القيمون أسواق الإقراض وينقلون الأصول بين الاستراتيجيات ويضبطون معايير المخاطر.
قال لاري فلوريو، نائب المستشار العام لشركة Ethena Labs المطورة للدولار الاصطناعي، إن هذا التمييز يقع في صميم السؤال التنظيمي.
وأوضح فلوريو: “تصاميم الخزائن ليست موحدة”. فالبرامج التي تنفذ وظائف محددة مسبقًا يمكن أن تشبه عملية إدارية، بينما القرارات البشرية لتخصيص الأصول تُدخل نوع الجهد الإداري الذي يُعتبر بموجب قانون الأوراق المالية.
يمكن أن يحدد هذا التمييد ما إذا كانت بعض الخزائن مؤهلة كعقود استثمار.
أشارت بيرس إلى أن الشركات التي تختار فرص العوائد، أو تعيد تخصيص أصول العملاء، أو تعين آخرين لاتخاذ تلك القرارات، يجب أن تنظر فيما إذا كان المستخدمون يساهمون بأصول في مشروع مشترك مع توقع أرباح ناتجة عن جهود إدارية.
يمكن أن تخلق الأصول التي تحتفظ بها الخزينة التزامات إضافية. فمركبة تمتلك أوراقًا مالية أو توجه أموال العملاء إلى أوراق مالية قد تخضع لقواعد شركات الاستثمار.
من ناحية أخرى، المنتج ذو المحفظة الثابتة إلى حد كبير قد يشبه صندوق استثمار وحدة، بينما الاستراتيجية التي تعيد تخصيص الأصول بانتظام قد تبدو أكثر كشركة استثمار مدارة.
في الوقت نفسه، يمكن أن تشترك المنتجات التي تقدم معاملة فردية في خصائص مع حسابات مدارة بشكل منفصل، مما قد يثير أسئلة تتعلق بمستشار الاستثمار للشركات التي تشرف عليها.
يقدم الإقراض على السلسلة طريقًا آخر محتملًا لقانون الأوراق المالية، حتى عندما لا تكون الأصول المقترضة أو المقرضة بحد ذاتها أوراقًا مالية.
قالت بيرس إن المديرين الذين يحددون أسعار الفائدة، أو يقررون الضمانات المؤهلة، أو يضعون نسب القرض إلى القيمة، أو يتحكمون في عتبات التصفية، يجب أن يفحصوا ما إذا كانت هذه الأنشطة تخلق التزامات تنظيمية.
يمكن أن تخضع القروض نفسها أيضًا للتدقيق. اعتمادًا على كيفية هيكلتها وتوزيعها واستخدامها، قد يكون لبعضها خصائص سندات مالية تؤهل كأوراق مالية بموجب إطار المحكمة العليا الأمريكية في قضية Reves v. Ernst & Young.
ومع ذلك، لا تجعل أي من هذه الميزات الخزينة أو استراتيجية الإقراض خاضعة تلقائيًا لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
قالت بيرس إن النتيجة تعتمد في النهاية على هيكل المنتج، والأصول الأساسية، ودرجة السلطة التقديرية التي يمارسها من يديرونه.
العوائد على السلسلة تدفع نحو التمويل السائد
تكتسب هذه الآراء التنظيمية إلحاحًا مع قيام شركات مالية كبرى بجعل الإقراض على السلسلة متاحًا للعملاء خارج التمويل اللامركزي (DeFi).
وسعت Coinbase إقراض USDC عبر Morpho، مما يسمح للمستخدمين المؤهلين بإيداع العملة المستقرة في خزائن على السلسلة مباشرة من تطبيقها. يمكن للعملاء الاختيار بين استراتيجيتين يديرهما Steakhouse Financial، لكل منهما ضمانات وملفات مخاطر مختلفة.
دخلت Kraken السوق في مايو بخزينة بيتكوين تخصص أصول العملاء عبر بروتوكولات بما في ذلك Aave وMorpho. يقدم المنتج عوائد متغيرة تصل إلى 2.5%، تُدفع بالبيتكوين، مع توفير Veda للبنية التحتية وSentora لإدارة تصميم الاستراتيجية والمخاطر.
في الوقت نفسه، يتبنى مديرو الأصول التقليديون هذا النموذج أيضًا.
أطلقت Bitwise، مدير الأصول الذي تبلغ قيمته 15 مليار دولار، أول خزينة على السلسلة عبر Morpho في يناير. يحدد فريقها الاستثماري متطلبات الضمانات وحدود التعرض وقواعد التخصيص، بينما تبقى أصول العملاء على السلسلة.
تعكس هذه المنتجات اهتمامًا مؤسسيًا متزايدًا بسوق توسع بشكل حاد.
قالت وكالة التصنيف S&P Global Ratings إن الودائع في خزائن العملات الرقمية وصلت إلى حوالي 131 مليار دولار في أبريل 2026، مرتفعة من 24 مليار دولار قبل ثلاث سنوات. وبقي حوالي 94% مركزًا في أنشطة أصلية للعملات الرقمية مثل التخزين (Staking) والإقراض المدعوم بالعملات الرقمية وتجميع العوائد.
تتوقع Bitwise أن تتضاعف الأصول في الخزائن المدارة بشكل احترافي هذا العام، وقد وصفت المنتجات بأنها “ETFs 2.0” المحتملة.
ترى S&P فرصة أوسع مع انتقال المزيد من الأصول التقليدية إلى سلاسل الكتل. قالت وكالة التصنيف إن الخزائن يمكن أن تؤدي في النهاية وظائف مرتبطة بالائتمان الخاص، والأسهم الخاصة، وصناديق سوق المال، وصناديق التحوط.
خزائن العملات الرقمية قد تختبر حدود ذوبان الجليد التنظيمي لهيئة SEC
يمكن أن يختبر نمو خزائن العملات الرقمية المدارة إلى أي مدى يمكن أن يمتد تراجع هيئة SEC عن إنفاذ قوانين العملات الرقمية العدواني.
على مدار الثمانية عشر شهرًا الماضية، ابتعدت الوكالة عن نهج الإنفاذ الذي وضع الإقراض والتخزين وخدمات الوساطة تحت ضغط قانوني مستمر.
تحت الرئيس السابق غاري جينسلر، رفعت هيئة SEC دعاوى قضائية ضد شركات بما في ذلك Coinbase بشأن منتجات زعمت أنها تنطوي على أوراق مالية غير مسجلة. تغير هذا الموقف بعد عودة الرئيس دونالد ترامب إلى منصبه، حيث أنشأت الوكالة فرقة عمل للعملات الرقمية واتبعت إطارًا تنظيميًا يهدف إلى توفير مسارات أكثر وضوحًا لشركات العملات الرقمية.
لا يشير بيان بيرس الأخير إلى عودة إلى حملة الإنفاذ السابقة. بدلاً من ذلك، يرسم حدًا حول نهج هيئة SEC الأكثر مرونة حيث تقدم شركات العملات الرقمية بشكل متزايد منتجات تشبه الإقراض التقليدي وإدارة الأصول.
قالت بيرس: “قوانين الأوراق المالية لا تنطبق على جميع أصول وأنشطة العملات الرقمية”، لكن هذا لا يعني أنها لا تنطبق على أي منها.
حذرت الشركات من استخدام “الوقوف على الرأس والشقلبات الخلفية وغيرها من الجمباز” للجدال بأن قوانين الأوراق المالية لا تغطي الأنشطة التي تقع بالفعل ضمن نطاقها. قالت إن الشركات التي تعمل داخل هذا المحيط يجب أن تعمل بدلاً من ذلك مع هيئة SEC لإيجاد مسار متوافق.
يمكن أن يصبح هذا التمييز أكثر أهمية مع سيطرة المديرين المحترفين بشكل أكبر على تخصيصات الخزائن ومتطلبات الضمانات ومعايير المخاطر.
قد تجعل هذه الميزات المنتجات أكثر جاذبية للمستثمرين التقليديين، لكنها يمكن أن تجعلها أيضًا تشبه الترتيبات المالية التي تحكمها بالفعل قوانين الأوراق المالية.
في غضون ذلك، يحمل بيان بيرس قيدًا مهمًا. إنه يعكس رأي مفوضة واحدة وليس قاعدة من قواعد الهيئة، أو إجراء رسمي من الوكالة، أو توجيهًا من الموظفين.
ومع ذلك، فإن منصبها كرئيسة لفرقة عمل العملات الرقمية التابعة لهيئة SEC يعطي التدخل وزنًا إضافيًا. تم تكليف فرقة العمل بتوضيح الحدود التنظيمية، وتطوير مسارات تسجيل قابلة للتطبيق، والمساعدة في تشكيل نهج الوكالة تجاه إنفاذ قانون العملات الرقمية.
كما تركت بيرس مجالًا لتغيير الإطار التنظيمي نفسه. قالت إن هيئة SEC يجب أن تحترم القيود التي يفرضها الكونغرس ودعت الشركات إلى التعامل مع الوكالة عندما تعيق قواعد الأوراق المالية الحالية التكنولوجيا الجديدة بشكل غير ضروري أو تحمي الهياكل المالية القائمة.
وصف فلوريو هذا النهج بأنه “دعوة، وليس تهديدًا”، مشيرًا إلى استعداد بيرس لمناقشة ما إذا كانت القواعد الحالية يجب أن تتكيف مع التمويل على السلسلة.
لكن هذه الدعوة لا تزيل الحد القانوني الذي حددته. مشغلو الخزائن الذين يقعون ضمن قوانين الأوراق المالية الفيدرالية قد يواجهون متطلبات تسجيل أو إفصاح أو متطلبات مستشار استثمار، بينما قد تظل الهياكل الأخرى خارج إشراف هيئة SEC أو مؤهلة للإعفاءات.
وهذا يترك سوق الخزائن الناشئة في بيئة تنظيمية أكثر ودية بشكل ملحوظ مما واجهه مقرضو العملات الرقمية قبل عدة سنوات، ولكنها ليست بيئة غير مقيدة.
الأسئلة الشائعة
- س: ما هي خزائن العملات الرقمية التي قد تخضع لقوانين الأوراق المالية؟
ج: الخزائن التي يديرها محترفون بشريون يتخذون قرارات الاستثمار وتخصيص الأصول، بدلاً من العقود الذكية الأوتوماتيكية بالكامل، هي الأكثر عرضة للخطر. إذا توقعت تحقيق أرباح من جهود هؤلاء المديرين، فقد تعتبر عقد استثمار. - س: هل جميع خزائن وإقراض العملات الرقمية غير قانونية الآن؟
ج: لا، البيان لا يعني أن جميع المنتجات غير قانونية. تحذير هيستر بيرس يرسم حدودًا ويدعو الشركات للعمل مع هيئة SEC لإيجاد مسار متوافق، خاصة إذا كانت منتجاتها تشبه أدوات مالية تقليدية. - س: ماذا يعني هذا للمستثمر العادي في العملات الرقمية؟
ج: هذا يعني أن بعض منتجات العوائد قد تخضع لرقابة أكبر في المستقبل، مما قد يؤثر على مدى توفرها أو شروطها. من المهم فهم من يدير أموالك وكيف يتخذ القرارات، لأن ذلك يحدد المخاطر القانونية للمنتج.
