في سوق هابطة مؤسسية، تبدو عملية استرداد صناديق البيتكوين المتداولة (ETF) مملة بشكل شبه كامل. يبيع المستثمر أسهمه، ويعيد مشارك معتمد كتلة كبيرة إلى الصندوق، ويدفع الصندوق إما نقدًا أو يحوّل عملات البيتكوين. يتقلص حجم أصول الصندوق بينما تستمر الأسهم في التداول بالقرب من صافي قيمة الأصول، ويواصل الحارس عمله دون أي اضطراب.
منذ أن وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على عمليات الاسترداد العينية في يوليو 2025، يمكن للعملات نفسها أن تخرج عبر هذه العملية دون إجبار الصندوق على بيعها في السوق.
في عام 2022، كانت البداية غالبًا بصفحة سحب معطلة والنهاية في محكمة الإفلاس. أما الآن، في عام 2026، يمكن أن تبدأ العملية بإعادة توازن المحفظة وتنتهي بكشف حساب. يتقلص الصندوق، ويختفي مصدر من مصادر الطلب، واعتمادًا على كيفية إدارة عملية الاسترداد والتحوط، قد يظهر البيع في أماكن أخرى من السوق.
الآلة تستمر في العمل بينما يتحمل المستثمر الخسارة.
هذا الفرق أصبح من الصعب تجاهله. وصلت عملة البيتكوين إلى 126,223 دولارًا في أكتوبر 2025، ثم تداولت دون 59,000 دولار في الأول من يوليو، واستقرت عند حوالي 64,000 دولار في أوائل أغسطس. الرحلة الهابطة الأعمق محت حوالي 53% من القيمة، وما زال السعر منخفضًا بنحو النصف عن قمته في بداية هذا الأسبوع. حسبت رويترز خسارة بنسبة 33% لعام 2026 بحلول أوائل يونيو، وهو أسوأ بداية عام للبيتكوين منذ أكثر من عقد.
انخفاض بهذا الحجم يعد سوقًا هابطة وفق أي تعريف منطقي. ومع ذلك، فإن أكبر المنتجات الاستثمارية وأهم حراس الأمن وصناع السوق ما زالوا يعملون بشكل طبيعي.
قد تكون البيتكوين تمر بأول سوق هابطة مؤسسية لها، حيث توزع وول ستريت الخسائر بكفاءة كافية لمنع أي فشل فردي من تحديد مسار الانخفاض بأكمله.
الانهيار انتقل إلى مكتب الاسترداد
معظم أسواق البيتكوين الهابطة السابقة جاءت مع أشرار واضحين. سوق 2018 جاء بعد طفرة العروض الأولية للعملات (ICO) ومحي حوالي 84% من السعر في سوق كان لا يزال يهيمن عليه المشترون الأفراد. أما سوق 2021-2022 فقد خفض البيتكوين بنحو 77%، ثم انتقل عبر الميزانيات العمومية لشركات تيرا وثري أروز كابيتال وسيلسيوس وفوييجر وبلوك فاي وFTX.
تتبع مراجعة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي لانهيار 2022 كيف أضر فشل تيرا بشركة ثري أروز، التي امتدت تخلفاتها بعد ذلك إلى المقرضين الذين مولوها. أدى انهيار الضمانات إلى طلبات هامش وبيع قسري. تجميد عمليات السحب دفع العملاء إلى البحث عن أي نقد يمكنهم استرداده، مما دفع المزيد من الشركات نحو المحاكم. كل مؤسسة انهارت جعلت المؤسسات المتبقية تبدو أضعف.
الدورة الحالية قدمت مزيجًا مختلفًا من الأسباب والظروف. قاست Galaxy Research الانخفاض عند 51% بحلول 9 يونيو، أي بعد ثمانية أشهر من القمة، بينما استغرق كل من الدورتين السابقتين حوالي 12 شهرًا للانتقال من القمة إلى القاع.
الحركة اللاحقة تحت 59,000 دولار أضافت نقطتين مئويتين أخريين. هذا الانخفاض أكثر ضحالة حتى الآن، وهو يمر عبر قنوات مؤسسية أكبر بكثير.
توفر صناديق البيتكوين الفورية المتداولة (ETF) أوضح دليل على وجود سوق هابطة مؤسسية. شهدت تدفقات خارجة بقيمة 4.21 مليار دولار على مدى ثلاثة أسابيع بحلول 3 يونيو، وهي أكبر عملية استرداد في عام 2026، بينما بلغ متوسط تكلفة حيازة حاملي صناديق الاستثمار المتداولة حوالي 83,000 دولار. حسبت سيتي تدفقات خارجة صافية بقيمة 3.3 مليار دولار للعام حتى يونيو وخفضت توقعاتها للتدفقات على 12 شهرًا من تدفقات داخلة بقيمة 10 مليارات دولار إلى صفر.
لكن لا يمكن ترجمة التدفقات الخارجة من صناديق الاستثمار المتداولة دولارًا بدولار إلى بيتكوين تُلقى في البورصات. بعض المستثمرين يبيعون أسهم صناديق الاستثمار المتداولة لمستثمرين آخرين، تاركين ممتلكات الصندوق دون تغيير؛ وعندما يسترد مشارك معتمد الأسهم، قد يدفع الصندوق نقدًا أو يسلم عملات بيتكوين يمكن للمشارك الاحتفاظ بها أو التحوط أو بيعها.
ما تؤسسه التدفقات الخارجة هو أن طلب صناديق الاستثمار المتداولة الذي ساعد في رفع البيتكوين قد انعكس. كان رأس المال يغادر الصناديق أسرع من دخوله، لذا فإن أحد أكبر المشترين في السوق مؤخرًا لم يعد يمتص المعروض.
أظهر صندوق IBIT التابع لشركة بلاك روك ما يجعل هذا الانخفاض مختلفًا عن 2022. ما زال الصندوق يحتفظ بأصول صافية بقيمة 47.48 مليار دولار في 4 أغسطس، بينما سمح فارق العرض والطلب الوسيط البالغ 0.03% للمستثمرين بالتداول بالقرب من قيمة البيتكوين الأساسية. تحمل المساهمون الخسائر واحتفظوا بمسار خروج سهل بينما واصل الصندوق عمله بشكل طبيعي.
هذا هو السوق الهابط المؤسسي في أبسط صوره: منتج منظم كبير جعل البيتكوين أسهل في الخروج، مما سمح للتراجع بالتطور من خلال التداول اليومي والاستردادات بدلاً من عمليات السحب المجمدة ومطالبات الإفلاس.
لماذا يمكن أن يستمر السوق الهابط المؤسسي لفترة أطول
حجم التداول اليومي للبيتكوين يتقلص منذ سنوات. وجدت تشارلز شواب أن تقلباتها التاريخية في 2025 بلغت 42%، أي حوالي نصف قراءة 2021 وأقل من كل من تيسلا ونفيديا.
على مدى السنوات الثلاث حتى فبراير 2026، كان الحد الأقصى لانخفاض البيتكوين 50%، قريبًا من 54% لتيسلا، على الرغم من أن تقلب البيتكوين اليومي كان أقل.
هذا المزيج يفسر لماذا يمكن أن يبدو الانخفاض العميق هادئًا بشكل غريب. الانهيار المدعوم بالرافعة المالية يحشر البيع في جلسات عنيفة قليلة، ويرمي الضمانات إلى البورصات، ويعطي الجميع تاريخًا يمكنهم اعتباره لحظة الاستسلام.
لجنة الاستثمار يمكنها خفض ميزانية المخاطر على مدى عدة اجتماعات. المستشار يمكنه خفض التخصيص النموذجي عند إعادة التوازن التالية، بينما يمكن لحامل صندوق الاستثمار المتداول البيع في أي نقطة خلال يوم التداول. السوق يمكنه هضم كل عملية بيع ثم العودة في الصباح التالي لعملية أخرى.
قلة التصفية القسرية تزيل أيضًا الانتعاشات العنيفة التي تليها. بمجرد اختفاء المركز ذي الرافعة العالية، تختفي معه مبيعاته القسرية، وغالبًا ما يغطي البائعون على المكشوف في الخراب الناتج. البيع المؤسسي التدريجي يقدم قدرًا أقل من هذا التحرر. يمكنه أن يستمر في تغذية السوق لأشهر لأن القرار يأتي من قواعد التخصيص وحدود التقلب واحتياجات التمويل بدلاً من نداء هامش واحد.
ومع ذلك، يمكن رؤية الضيق الحقيقي في البيانات على السلسلة. وجدت Glassnode أن الرسملة المحققة انخفضت بنسبة 1.45% خلال 90 يومًا إلى 1.07 تريليون دولار بحلول 17 يونيو، مما يعني أن العملات كانت تنتقل بأسعار أقل من قيمة اقتنائها السابقة. بحلول 8 يوليو، كان حاملو المدى الطويل يحققون خسائر تبلغ حوالي 280 مليون دولار يوميًا على متوسط 30 يومًا، وهو الأعلى منذ ديسمبر 2022.
الذعر والاستسلام موجودان في هذه الدورة؛ لكنهما موزعان على عدد أكبر من الحائزين وعبر أسابيع أكثر.
حالة سوق المشتقات هذا العام تشير أيضًا إلى سوق هابطة مؤسسية. وجدت Glassnode أن كسر يونيو تحت 60,000 دولار قاده البيع الفوري بينما تفاعلت العقود الآجلة، وانكمش العقد المفتوح مع انخفاض السعر. ساعد تحوط صانعي الخيارات في احتواء الحركة بالقرب من أسعار التنفيذ الكبيرة. الرافعة المالية المنخفضة قللت من احتمالات سلسلة تصفية واحدة ضخمة، بينما احتفظ مالكو السوق الفوري بقدرة كبيرة على البيع.
تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة لا يمكنها تفسير الانخفاض الكامل أيضًا. بحلول أواخر يوليو، تحولت إلى إيجابية لفترة وجيزة ثم انزلقت إلى سلبية طفيفة، بينما انخفض حجم التداول الفوري المقاس بالبيتكوين إلى أدنى مستوى له منذ 2019. القناة المؤسسية توقفت عن دفع السوق للأسفل بالقوة التي شوهدت في يونيو، لكنها فشلت في استعادة الطلب الذي حمل البيتكوين للأعلى.
في سوق ضعيف، يمكن للمشتري المفقود أن يسبب ضررًا بقدر ضرر البائع الجديد تقريبًا.
الطلب المؤسسي من الشركات تحول إلى فاتورة
شركات الخزانة العامة تشكل الجسر الأكثر هشاشة بين النظامين القديم والجديد. خلال الطفرة، قدمت أسهمها تعرضًا للبيتكوين مع رافعة مالية، بينما أصدرت فرق الإدارة أسهمًا أو ديونًا واستخدمت العائدات لشراء المزيد من العملات. التداول كان يغذي نفسه طالما أن الأسهم كانت تتداول بعلاوة على قيمة الخزانة.
انخفاض الأسعار يعكس هذه الحلقة قبل وقت طويل من أن يصبح الإفلاس مصدر قلق. العلاوة تتقلص، والإصدار الجديد يصبح عقابيًا للمساهمين الحاليين، وما كان يومًا مشترًا موثوقًا للبيتكوين يختفي. المشتريات المفقودة تؤثر على السوق أولاً؛ وبيع العملات الفعلي يمكن أن يأتي لاحقًا، عندما تتطلب توزيعات الأرباح أو الفوائد أو سداد الديون نقدًا.
شركة Strategy قد عبرت بالفعل هذا الخط. أظهر إيداع لهيئة الأوراق المالية في 3 أغسطس أن الشركة باعت 1,638 بيتكوين مقابل 104.73 مليون دولار خلال الأسبوع السابق، مستخدمة النصف لتوزيعات أرباح الأسهم الممتازة والنصف الآخر لإعادة شراء أسهمها الممتازة STRC. احتفظت بـ 842,138 بيتكوين تم الحصول عليها مقابل 63.51 مليار دولار، أي 75,419 دولارًا لكل عملة.
إيداع منفصل سجل خسارة بقيمة 8.32 مليار دولار في الربع الثاني على الأصول الرقمية، معظمها غير محقق، ومجلس الإدارة فوض بيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من البيتكوين لتمويل احتياطي الدولار.
على الرغم من أن المبيعات صغيرة مقارنة بممتلكات Strategy، فإن الغرض منها يحمل وزنًا أكبر من حجمها. البيتكوين المتراكم خلال الطفرة يخدم الآن الأوراق المالية التي ساعدت في تمويل هيكل الخزانة. شركات الخزانة الصغيرة باعت عملات أيضًا للوفاء بالتزاماتها، دافعةً الخسائر إلى الأسهم العادية والتخفيف وزيادة مبيعات البيتكوين.
غياب حالات الإفلاس يدعم عدة تفسيرات. الحفظ المنظم والسيولة اليومية للصناديق قللا من فرصة حدوث تدافع بين حاملي صناديق الاستثمار المتداولة، بينما يمتص حملة الأسهم العادية والممتازة الخسائر التي كانت تقع يومًا على المودعين. شركات الخزانة يمكنها البيع مبكرًا لتجنب الإعسار. الرافعة المالية الخارجية قد تكون أيضًا أصعب في الرؤية، والدورة التي لم تتجاوز عشرة أشهر من ذروتها لا يزال لديها الوقت لإنتاج فشل كبير.
هذه الفرضية تضعف إذا أعيد بناء الرافعة المالية الخارجية وانتهت بموجة تصفية بحجم 2022، أو أثبتت استردادات صناديق الاستثمار المتداولة أنها ثانوية مقارنة بالبيع الفوري من الأفراد، أو فشل وسيط كبير مع تقدم الانخفاض. تقوى إذا ظل التقلب مضغوطًا، واستمرت سيولة الصناديق، وتدهور الائتمان لشركات الخزانة، واستمر رأس المال في المغادرة من خلال آلاف المعاملات العادية بدلاً من تدافع واحد قاتل.
التحذير القادم قد يظهر كتكلفة حيازة لصناديق الاستثمار المتداولة تحد من كل انتعاش، أو شركة خزانة تتداول دون قيمة عملاتها، أو عائد مفضل يغلق طريق تمويل آخر.
وصول وول ستريت أعطى البيتكوين آلتين فعالتين. واحدة سحبت رأس المال على نطاق مذهل. والأخرى تعيده الآن، استردادًا واحدًا وإعادة توازن ودفعة شركة في كل مرة.
أسئلة شائعة
ما هو السوق الهابط المؤسسي للبيتكوين؟
هو انخفاض كبير في سعر البيتكوين تمر عبره المؤسسات المالية الكبيرة مثل صناديق الاستثمار المتداولة وشركات الخزانة العامة، حيث تتوزع الخسائر بكفاءة عبر عمليات البيع اليومية والاستردادات وإعادة توازن المحافظ، بدلاً من الانهيارات المفاجئة وحالات الإفلاس التي شهدناها في دورات سابقة.
كيف تختلف الدورة الحالية عن أسواق البيتكوين الهابطة السابقة؟
في الدورات السابقة مثل 2018 و2022، حدثت انهيارات عنيفة وإفلاسات لشركات كبرى وتجميد لعمليات السحب. أما الآن، فتعمل الصناديق والحفظة بشكل طبيعي، ويغادر المستثمرون من خلال قنوات منظمة، لكن الانخفاض قد يستمر لفترة أطول بسبب غياب التصفية القسرية الجماعية التي تؤدي إلى انتعاشات حادة.
هل يمكن أن يستمر هذا السوق الهابط لفترة طويلة؟
نعم، لأن البيع المؤسسي التدريجي يفتقر إلى لحظة “استسلام” واحدة واضحة. القرارات تأتي من قواعد التخصيص وحدود التقلب واحتياجات التمويل، مما يعني أن السوق قد يستمر في استيعاب البيع لشهور عديدة قبل أن يجد قاعًا حقيقيًا، خاصة إذا استمر غياب المشترين الكبار.
