قالت Bitfinex Securities إن النقاش حول الأسهم المرموزة يجب أن يفرق بين المنتجات التي تصدرها شركات خارجية والمنتجات التي تدعمها الشركة نفسها، لأن كل نموذج يمنح المستثمرين حقوقًا مختلفة.
الأسهم المرموزة تحتاج إلى حقوق واضحة للمستثمرين
قال جيسي كنوتسون، رئيس العمليات في Bitfinex Securities، إن تصريحات الرئيس التنفيذي لشركة Robinhood، فلاد تينيف، كانت “صحيحة في الاتجاه العام” عندما رفض منح الشركات حق النقض على كل المنتجات المرموزة. لكنه أوضح أن النقاش يجب أن يركز على ما يمثله كل رمز، ومن يمكنه شراؤه، وأين يمكن تداوله.
وكان تينيف قد قال إن الشركات لا يجب أن تتحكم في المنتجات المرموزة التي لا تغير سجلات المساهمين ولا تفرض عليها واجبات جديدة. جاءت تصريحاته بعد اعتراضات من شركات استُخدمت أسماؤها وأسعار أسهمها في منتجات مرتبطة بالأسهم دون موافقتها.
وأشار كنوتسون إلى أن الأسواق التقليدية تسمح بالفعل لأطراف خارجية بإنشاء أدوات مرتبطة بأسهم مدرجة. ومن الأمثلة على ذلك إيصالات الإيداع غير المدعومة، وهي فكرة مألوفة في الأسواق المالية.
وأضاف أن الشركات الكبيرة المدرجة التي تتمتع بأسهم سائلة قد يكون من الأسهل إنشاء منتج مرمز غير مدعوم لها، لأن المستثمرين يستطيعون الوصول بانتظام إلى البيانات المالية والإفصاحات العامة وأسعار السوق. ويمكن لمزود الرمز استخدام السهم المدرج كمرجع أو الاحتفاظ بأسهم لدعم المنتج، حسب التصميم القانوني.
ومع ذلك، قد تحمل أدوات مختلفة نفس اسم الشركة لكن بشروط قانونية مختلفة. فقد يعمل رمز واحد كأداة دين تتبع سعر السهم، بينما يمثل رمز آخر مصلحة في أسهم يحتفظ بها أمين حفظ. أما الأوراق المدعومة من الشركة المصدرة فيمكنها وضع حقوق الملكية المسجلة على البلوكتشين والاحتفاظ بالحقوق المرتبطة بالسهم العادي.
وقد وضعت منتجات Robinhood هذا التمييز تحت المجهر. ففي سبتمبر، رفض آدم آرون، الرئيس التنفيذي لشركة AMC Entertainment، رمزًا مرتبطًا بشركة AMC لأنه لم تتم الموافقة عليه ولم تشارك الشركة في إنشائه.
وتصف Robinhood رموز الأسهم القابلة للتحويل بأنها أدوات دين مرموزة تصدرها Robinhood Assets (Jersey) Limited. ويحصل حاملوها على تعرض اقتصادي للسهم المشار إليه، لكنهم لا يصبحون مساهمين في الشركة ولا يحصلون على حقوق تصويت ضدها.
رموز الشركات الخاصة تحمل مخاطر معلومات إضافية
رسم كنوتسون خطًا أوضح حول المنتجات المرتبطة بالشركات الخاصة، حيث قد لا يحصل المشترون العاديون على المعلومات المالية المتاحة للمساهمين الحاليين.
وتفتقر الأسهم الخاصة إلى الإفصاح المستمر والإفصاحات العامة واكتشاف الأسعار المنتظم المرتبط بالشركات المدرجة في البورصات. ووفقًا لكنوتسون، فإن إنشاء رمز حول أصل كهذا قد يترك مشتريه يتداولون بمعلومات أقل من المستثمرين الذين يملكون حصة مباشرة في الشركة الخاصة.
وأثارت OpenAI قلقًا مشابهًا حول طبيعة منتجات Robinhood في يوليو 2025، عندما قدمت الوساطة لعملائها الأوروبيين المؤهلين تعرضًا مرمزًا مرتبطًا بـ OpenAI وSpaceX. وقالت OpenAI إن الرموز ليست أسهمها، وإن الشركة لم تشارك Robinhood ولم توافق على المنتج.
وقالت Robinhood إن تعرضها لـ OpenAI جاء عبر أداة ذات غرض خاص تحمل مصلحة اقتصادية مرتبطة بالشركة الخاصة. لذلك حصل المشترون على تعرض عبر هيكل Robinhood بدلًا من أسهم تصدرها OpenAI مباشرة.
ولا يعتبر كنوتسون كل منتج من طرف خارجي غير مناسب. لكنه يفصل بين سؤال ما إذا كان المنتج يمكن أن يوجد، وبين الإفصاحات التي يحتاجها المستثمرون لفهم هيكله وأطرافه وحدوده.
ضوابط التحويل يمكن أن تقيد أماكن تداول الرموز
إلى جانب شروط الملكية، قال كنوتسون إن الأوراق المالية المرموزة تحتاج إلى ضوابط على مستوى البروتوكول لمنع التحويلات إلى أسواق محظورة أو ممنوعة.
وقال: “من الواضح أن الشركات المدرجة لا تريد أن تنتهي النسخ المرموزة من أسهمها في ولايات قضائية محظورة أو ممنوعة”.
ويمكن للرمز أن ينتقل بين عناوين بلوكتشين متوافقة بمجرد تفعيل التحويلات، ما يخلق طريق توزيع مختلفًا عن حساب وساطة تقليدي. لذلك قد تعتمد الامتثال على قيود العقود الذكية وقوائم المحافظ المعتمدة وفحوص الهوية وقواعد الاسترداد التي يطبقها مصدر الرمز.
وتمنع Robinhood حاليًا الأشخاص الأمريكيين من الحصول على رموز الأسهم التي تصدرها وحدتها في جيرسي. وتقول وثائقها إن المنتجات لم تُسجل بموجب قانون الأوراق المالية الأمريكي، ولا يمكن عرضها أو بيعها أو تسليمها في الولايات المتحدة أو للمستثمرين الأمريكيين.
وهذا يعني أن العملاء الأمريكيين لا يمكنهم استخدام رموز Robinhood على البلوكتشين كبديل لشراء الأسهم المشار إليها عبر حساب وساطة محلي. ويبقى المستثمرون الأمريكيون قادرين على شراء الأسهم المدرجة العادية وفق قواعد الملكية والحفظ والإفصاح التي تحكم أسواق الأوراق المالية الأمريكية.
كما أدخل خلاف حديث بين Robinhood وAMC هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في النقاش. وقال آرون إن AMC قد تطلب من الهيئة مراجعة الرمز، رغم أنه لم يُعلن عن إجراء من SEC أو دعوى قضائية حول المنتج في ذلك الوقت.
وحدد كنوتسون أيضًا اكتشاف الأسعار كمصدر قلق عندما يتم تداول رموز الأسهم على منصات لديها رقابة سوقية محدودة. وقد تكون المراقبة الضعيفة مهمة عندما ينتقل الرمز بين الأيدي خارج ساعات عمل البورصة التي يُدرج فيها السهم المشار إليه.
فالأسهم الأمريكية تتوقف عمومًا عن التداول في بورصاتها الرئيسية في أوقات محددة، بينما يمكن لأسواق البلوكتشين أن تعمل بشكل مستمر. لذلك قد تتحرك الأسعار على المنصات اللامركزية عندما يكون سوق الأسهم الأساسي مغلقًا، خصوصًا في عطلات نهاية الأسبوع أو الأعياد الأمريكية عندما لا يستطيع المتداولون الاستفادة فورًا من فروق الأسعار مقابل السهم المدرج.
نماذج الأسهم المرموزة توفر حماية مختلفة
أنتجت المنافسة بين المصدرين عدة هياكل بدلًا من معيار واحد للأسهم المرموزة. فعلى سبيل المثال، أطلقت Coinbase في أغسطس منتجات على شبكة Base تمثل مصالح في أسهم محتفظ بها عبر حفظ منفصل.
وشمل عرض Coinbase الأولي نسخًا مرموزة من Nvidia وMeta وApple وAlphabet. وكما ذُكر سابقًا في أغسطس، تشتري Alpaca Securities وتحتفظ بسهم أساسي واحد لكل رمز عند الإصدار، بينما تصدر الأوراق المالية رسميًا شركة يسيطر عليها Coinbase في سوق أبوظبي العالمي.
وتميز نشرات Coinbase بين الملكية النفعية وبين أن تكون مدرجًا كالمالك القانوني في سجل مساهمي الشركة العامة. ويمكن للحاملين الموثقين تقديم تعليمات التصويت، رغم أن قدرة المصدر على تنفيذها تبقى خاضعة لقيود قانونية وتشغيلية وزمنية.
وتمتد اختلافات أخرى إلى توزيعات الأرباح والاسترداد ومطالبات الإفلاس. وتقول وثائق Coinbase إن توزيعات الأرباح تُعاد استثمارها عمومًا بعد الرسوم وضريبة الاستقطاع الأمريكية المطبقة، بينما يمكن للحاملين الموثقين طلب الاسترداد بأسهم أو دولارات أو عملة مستقرة مقبولة. أما رموز Robinhood فتمنح مطالبات تعاقدية ضد مصدرها في جيرسي، لا ضد الشركة التي يوفر سهمها سعر المرجع.
وقال كنوتسون عن المنتجات المدعومة من المصدر: “في الحالة الأخيرة، واحدة من أكبر مزايا الترميز هي فعليًا قدرة المصدرين والمستثمرين على التفاعل بشكل أكثر مباشرة، مع شفافية أكبر حول الملكية وربما تحكم أكبر في كيفية عمل الورقة المالية”.
وأضاف أن الهياكل المدعومة وهياكل الأطراف الخارجية قد تبقى في السوق، ما يجعل التصميم القانوني مهمًا لقرار المستثمر.
الأسئلة الشائعة
ما الفرق بين الأسهم المرموزة المدعومة من المصدر وتلك الصادرة من طرف خارجي؟
الأسهم المدعومة من المصدر تصدرها الشركة نفسها وتمنح حقوقًا قريبة من حقوق السهم العادي. أما منتجات الأطراف الخارجية فقد تعمل كأدوات دين أو تعرض اقتصادي فقط، ولا تجعل حاملها مساهمًا أو تمنحه حق التصويت.
لماذا تعتبر رموز الشركات الخاصة أكثر خطورة من حيث المعلومات؟
لأن الشركات الخاصة لا تنشر إفصاحات مستمرة أو تقارير مالية عامة مثل الشركات المدرجة. لذلك قد يشتري المستثمر رمزًا مرتبطًا بها وهو يملك معلومات أقل من المساهمين المباشرين.
كيف تؤثر ضوابط التحويل والامتثال على تداول الأسهم المرموزة؟
قد تفرض المنصات قيودًا على المحافظ المسموح بها، وتمنع البيع لمستثمرين في دول محظورة، مثل منع Robinhood للأشخاص الأمريكيين من شراء بعض رموزها. كما أن التداول المستمر على البلوكتشين قد يسبب تقلبات في الأسعار خارج ساعات البورصة الرسمية.
