يستمر سوق التعهيد (Staking) على شبكة إيثيريوم في النمو، لكن حصة بروتوكول ليدو (Lido) من هذا النمو تراجعت بشكل ملحوظ. في النصف الأول من عام 2026، لم تحصل ليدو إلا على 5.7% فقط من صافي نمو التعهيد في إيثيريوم. هذا يعني أن السوق يكبر، لكن ليدو تستفيد منه بشكل أقل من السابق.
بالنسبة لحاملي عملة LDO، التحدي الحقيقي هو تحويل هذا السوق المتنامي إلى دخل فعلي لمنظمة DAO، يموّل عمليات شراء تلقائية للعملة. وهنا تظهر الفجوة بوضوح في آلية NEST، وهي أداة الشراء التلقائي الخاصة بليدو.
ما هي آلية NEST ولماذا لم تعمل؟
في تمام الساعة 00:00 بتوقيت UTC يوم 9 سبتمبر، سجّل العقد المسؤول عن تحرير الأموال للشراء ميزانية تراكمية سلبية تبلغ حوالي 517,024 دولارًا، وتخطّى عملية تخصيص. الميزانية السلبية تعني أن قدرة الشراء المحسوبة كانت في عجز. التمويل كان موجودًا بالفعل، لكن القواعد تتطلب فائضًا تراكميًا أكبر قبل تمويل أي عملية شراء.
ببساطة، NEST لا تشتري LDO إلا عندما يكون هناك فائض كافٍ في الميزانية التراكمية بعد خصم الاحتياطي اليومي.
سوق يكبر وحصة تصغر
وفقًا لتقرير ليدو للنصف الأول من 2026، بلغ إجمالي ETH المتعهد 43.1 مليون في 30 يونيو، مقارنة بـ 36.3 مليون في بداية العام. أضافت ليدو 386,000 ETH خلال هذه الفترة، لتصل إلى 9.13 مليون ETH من رصيد افتتاحي قدره 8.74 مليون.
هذا يعني أن ليدو حصلت على حوالي 5.7% فقط من الزيادة البالغة 6.8 مليون ETH في الشبكة. انخفضت حصتها السوقية من 23.93% إلى 21.18%.
هذه أرقام تاريخية تشمل ETH في قائمة الدخول وتستثني قائمة الخروج. وتُظهر هذه الأرقام تراجع الحصة رغم النمو الإيجابي، حتى مع وجود أشهر شهدت تدفقات خارجة.
تُرجع ليدو جزءًا كبيرًا من هذا التراجع إلى دخول الأموال المؤسسية عبر مسارات أخرى. في تحليلها للسوق، توسّع قطاع المؤسسات من 25.9% إلى 35.3% من التعهيد خلال النصف الأول.
الفرق بين النمو والدخل
التمييز الاقتصادي هنا بسيط: يمكن لمؤسسة أن تكسب مكافآت التعهيد عبر مزوّد آخر دون أن تدفع رسومًا لبروتوكول ليدو. حينها يستفيد ذلك المسار من نمو الشبكة، بينما تتراجع حصة ليدو من الإجمالي.
لكن المؤسسات تجلب أعمالًا لليدو أيضًا. في 13 أغسطس، أعلنت ليدو أن Sharplink تخصص 200 مليون دولار من ETH عبر بروتوكولها، مع الاحتفاظ بـ wstETH لدى Anchorage Digital. هذا المثال يوضح كيف يمكن للحفظ المؤسسي وتعهيد ليدو أن يعملا معًا.
المنتج المختار يحدد الرسوم التي يمكن لـ DAO أن تكسبها. تقدم ليدو أيضًا stVaults، وهي خزائن تعهديد بشروط رسوم خاصة. وفقًا لتحديث المشغّلين في أغسطس، تحتفظ stVaults المؤهلة برسم بنية تحتية 0% عبر ليدو حتى 31 أكتوبر. تشمل الحملة مشغّلي العقد الذين يديرون stVaults بقيمة إجمالية مقفلة تتجاوز 250 ETH.
هذا الإعفاء محدود برسم البنية التحتية فقط للخزائن المؤهلة؛ الرسوم الأخرى ومنتجات ليدو لها شروطها الخاصة. زيادة هذه الأرصدة المؤهلة قد توسّع التبني، لكنها لا تساهم بأي إيراد من الرسم المعفى.
كيف يتحول دخل DAO إلى قدرة شراء؟
لدى عمليات شراء LDO، تبدأ السلسلة من التعهيد الذي يكسب الرسوم، ثم إيرادات DAO، ثم الفائض المسموح به وفق صيغة احتياطي NEST. التمويل وشروط التنفيذ هما ما يحددان ما إذا كان هذا المبلغ المسموح سيصبح شراءً فعليًا في السوق.
تقرير النصف الأول غير المدقق يسجل 27.51 مليون دولار إيرادات تعهديد إجمالية بعد المكافآت المدفوعة لحاملي stETH، لكن 15.71 مليون دولار فقط إيرادات تعهديد صافية بعد الخصومات. إجمالي إيرادات DAO الصافية، بما يشمل Earn، كان 15.94 مليون دولار.
يُرجع التقرير الانخفاض الرئيسي في الإيرادات بالدولار إلى ضعف سعر ETH. ومع ذلك، حقق التعهيد نتيجة إيجابية على مستوى المنتج بلغت 6.73 مليون دولار. على مستوى DAO والمؤسسات، تركت 14.33 مليون دولار من مصاريف المؤسسة فائضًا تشغيليًا قدره 1.61 مليون دولار، قبل أن يؤدي بند استثنائي مرتبط بـ Kelp بقيمة 6.06 مليون دولار إلى خسارة إجمالية قدرها 4.45 مليون دولار.
هذه التفاصيل تمنع تراجع الحصة السوقية من أن يصبح تفسيرًا لكل نقص مالي.
في الآونة الأخيرة، أظهرت لقطة DefiLlama في 9 سبتمبر إيرادات ليدو بقيمة 101,935 دولارًا خلال 24 ساعة، و696,955 دولارًا خلال سبعة أيام، و2.71 مليون دولار خلال 30 يومًا. هذه الأرقام توفر سياقًا للدخل. لكن NEST تحدد الأهلية عبر محاسبتها الخاصة على السلسلة.
بموجب LIP-36 المطبّق، تخصم NEST احتياطيًا يوميًا قدره 109,589 دولارًا، أي حوالي 40 مليون دولار سنويًا، من الإيرادات المتتبعة، وتطبّق حصة فائض 50% على ميزانية تراكمية موقّعة. عندما تكون هذه الميزانية سلبية، يجب أن يعيد الفائض اللاحق بناؤها قبل استئناف الإنفاق.
الحد الأدنى الأولي لسعر ETH هو صفر. توضيح نقطة التعادل في تقرير النصف الأول عند حوالي 2,730 دولارًا يعتمد على التعهيد والمكافآت وحصة رسوم DAO. يصف ذلك توازنًا يوميًا محتملًا للإيرادات، بينما يحمل العقد أيضًا عجزًا سابقًا. حركة السعر وحدها تترك هذا الرصيد المحاسبي المتراكم بحاجة إلى إعادة البناء.
تحتاج NEST أيضًا إلى تمويل وأهلية تشغيلية. التخصيصات محدودة بـ 50,000 دولار يوميًا و10 ملايين دولار لكل نافذة ثابتة من 365 يومًا. هذه هي الحدود القصوى المسموح بها، والإنفاق الفعلي يخضع للميزانية وشروط الأهلية الأخرى.
احتفظ المخصّص بحوالي 41 stETH في بيانات 9 سبتمبر. أظهرت سجلات تحويلات Blockscout تحويل تمويل واحد بقيمة 41 stETH في 28 أغسطس، ولم يظهر أي تحويل تخصيص صادر. أظهرت السجلات تمويلًا ينتظر في المخصّص، وهو ما يتوافق مع تخطي التخصيص عند نقطة التفتيش في 9 سبتمبر.
استحواذ ليدو المعلن على 10,025,866 LDO مقابل 1,591 stETH ينتمي إلى برنامج تقديري منفصل، اكتملت دفعته الثانية في يوليو. تلك المشتريات تمت بموجب البرنامج التقديري، بشكل منفصل عن NEST.
تصميم NEST الذي يقتصر على الخزينة يرسل LDO المشتراة إلى خزينة DAO. تبقى الرموز مملوكة لـ DAO. لا توفر NEST حرقًا للرموز ولا توزيعًا تلقائيًا للحاملين.
بالنسبة لحاملي LDO، المؤشرات المفيدة هي التعهيد الذي يولد الرسوم، وحصة المكافآت المحتفظ بها DAO، والميزانية التراكمية المتاحة للشراء. النمو المؤسسي يمكن أن يحسّن هذه الاقتصاديات عندما يصل إلى ليدو بشروط مدفوعة. وتُظهر نقطة تفتيش 9 سبتمبر كيف يمكن لسوق تعهديد إيثيريوم أكبر أن يتعايش مع آلية شراء ممولة لا تزال تنتظر فائضًا قابلًا للإنفاق.
أسئلة شائعة
س: لماذا تراجعت حصة ليدو من سوق التعهيد رغم نمو السوق؟
لأن جزءًا كبيرًا من النمو جاء من أموال مؤسسية دخلت عبر مسارات أخرى لا تدفع رسومًا لليدو، بينما استمرت حصة ليدو في الانخفاض من 23.93% إلى 21.18%.
س: ما الذي يمنع NEST من شراء LDO الآن؟
الميزانية التراكمية لـ NEST سلبية بحوالي 517,024 دولارًا، ما يعني أن العقد يحتاج إلى فائض إضافي قبل أن يتمكن من تمويل أي عملية شراء تلقائية.
س: كيف يمكن للنمو المؤسسي أن يفيد حاملي LDO في النهاية؟
إذا جاءت الأموال المؤسسية عبر ليدو بشروط تدفع الرسوم، فإن ذلك يزيد إيرادات DAO، ويمكن أن يبني الفائض اللازم لتشغيل NEST وشراء LDO تلقائيًا.
