كل عملية تداول على بورصة لامركزية تترك أثراً صغيراً خلفها: سعر لم يعد مطابقاً لسعر السوق الأوسع. هذه الفجوة، مهما كانت صغيرة، تمول بصمت صناعة كاملة من روبوتات المراجحة وباحثي القيمة القصوى القابلة للاستخراج (MEV). بحث جديد من فريق أبحاث MEV-X، بالتعاون مع باحثين أكاديميين من جامعة HSE، يبحث بالتفصيل في مقدار القيمة التي تخلقها هذه الاختلالات الصغيرة، ومن يحتفظ بها في النهاية. وتشير النتائج إلى إجابة محددة لتحسين رسوم صناع السوق الآليين (AMM): المجمعات التي لا تفرض أي رسوم على صفقات المراجحة تلتقط أكبر قيمة إجمالية، حتى لو كان ذلك يبدو غير منطقي للوهلة الأولى.
الخلاصات الرئيسية
عدم كفاءة DeFi الخفي: من أين تأتي قيمة المراجحة؟
المراجحة في التمويل اللامركزي موجودة لأن المجمعات تتفاعل ببطء مع تغيرات الأسعار في مكان آخر. أي عملية تداول كبيرة بما يكفي لتحريك سعر المجمع بعيداً عن سعر السوق تخلق فرصة، وهناك دائماً من يراقبها. وفقاً لباحثي MEV-X وجامعة HSE، هذا ليس خللاً عرضياً، بل هو أمر هيكلي. كل عملية تداول تقريباً تنتج اختلالاً صغيراً، وكل واحدة منها تصبح فرصة ربح محتملة لمن ينفذ المراجحة بشكل أسرع.
ما هي قيمة الاختلال في صناع السوق الآليين (AMMs)؟
عرف الباحثون قيمة الاختلال على أنها إجمالي المكافأة الناتجة عن التسعير الخاطئ: أرباح المراجح بالإضافة إلى أي رسوم يجمعها المجمع على عملية المراجحة تلك. إنها فكرة بسيطة ولها نتيجة مفيدة، فهي تتيح لك قياس ليس فقط مقدار القيمة التي يخلقها عدم كفاءة السوق، ولكن أيضاً كيفية تقسيم هذه القيمة بين الطرفين المعنيين.
لماذا تؤدي رسوم المراجحة إلى تآكل كفاءة السوق؟
هنا يكمن الالتباس: فرض رسوم على المراجحة لا يعيد توزيع قيمة الاختلال فحسب، بل يقلصها أيضاً. عندما يحدد المجمع رسوماً إيجابية على الصفقة التصحيحية، يصبح جزء من الفرصة غير اقتصادي بالنسبة للمراجح ليجنيها. هذا الجزء لا يلتقطه المجمع أيضاً، بل يتبخر ببساطة، ويظل غير محقق لأن المراجحة تتوقف قبل إعادة تسعير المجمع بالكامل. وضعت محاكاة الدراسة رقماً على هذا: عند مستوى الرسوم الذي يزيد إيرادات رسوم المجمع نفسه، كانت قيمة الاختلال الإجمالية قد انخفضت بالفعل إلى 74.62٪ من الحد الأقصى لها.
الحدود النظرية لهياكل رسوم صناع السوق الآليين (AMMs)
الرسوم الصفرية على المراجحة تنتج أكبر مجموعة قيمة ممكنة، ولكن هذه القيمة تذهب بالكامل إلى من ينفذ الصفقة، وعادة ما يكون مراجحاً خارجياً، وليس مزود السيولة الذي يتحمل المخاطرة. هذا التوتر يقع في مركز حجة الورقة البحثية لإعادة التفكير في تحسين رسوم صناع السوق الآليين (AMM) بالكامل.
الرسوم الصفرية تزيد القيمة الإجمالية إلى أقصى حد
في المحاكاة الرقمية للباحثين، حققت الرسوم الصفرية على المراجحة أقصى قيمة اختلال بلغت 24.75 وحدة، مع ذهاب المبلغ بالكامل إلى المراجح. ارفع الرسوم ولو قليلاً، وستبدأ القيمة الإجمالية في الانخفاض فوراً. تجاوز حوالي 0.99٪، وستتجاوز الرسوم ما يمكن للمراجح استرداده على الإطلاق، وعند هذه النقطة، لا تحدث المراجحة ببساطة، ولا يجني المجمع شيئاً، ويظل التسعير الخاطئ قائماً دون تصحيح.
اختبر الفريق ذلك عبر تسعة إعدادات سوق مختلفة، مع تغيير نسبة السيولة بين المجمع المتقلب والمجمع المرجعي، وحجم اختلال السعر. ظل شكل النتيجة ثابتاً في كل مرة، فقط تغيرت المبالغ بالدولار. كما أجروا نفس الاختبار عبر ستة هياكل مختلفة لصناع السوق الآليين، بما في ذلك Uniswap V2، وسيولة Uniswap V3 المركزة، وBalancer، وCurve، وTrader Joe، وDODO. أظهرت الرسوم الصفرية المثلى في كل هذه المنصات.
مجمعات المنتج الثابت تبلغ حدها الأقصى عند 50٪
بالنسبة لصناع السوق الآليين ذوي المنتج الثابت، وهي معادلة x·y=k التي تقف خلف مجمعات مثل Uniswap V2، تحسب الورقة سقفاً صعباً. مزود السيولة الذي يضبط رسومه لتعظيم إيرادات رسومه فقط، يمكنه التقاط حوالي 50٪ كحد أقصى من قيمة الاختلال القصوى عندما تكون فجوة السعر صغيرة. في المثال العددي، كانت الرسوم المثلى قريبة من 0.50٪، مستخرجة 12.36 وحدة، أو 49.94٪ من الحد الأقصى. عند الرسوم الأكثر تقليدية البالغة 0.30٪، أخذ المجمع 10.42 وحدة فقط (42.08٪ من الحد الأقصى)، بينما ما زال المراجح يخرج بـ 12.08. ارفع حجم الاختلال إلى 10٪، وستنخفض ذروة إيرادات الرسوم قليلاً، إلى ما بين 47.1٪ و49.1٪ من الحد الأقصى، وتعود نحو 50٪ فقط مع صغر الاختلالات.
لماذا يهم هذا أكثر من كونه مسألة حسابية؟ لأنه يظهر أنه في هيكل السوق الحالي، حيث يكون المجمع والمراجح طرفين منفصلين ومستقلين، فإن مزودي السيولة مقيدون هيكلياً في مقدار ما يمكنهم الاحتفاظ به من هذه القيمة، بغض النظر عن مدى دقة ضبطهم لرسومهم.
دمج مزودي السيولة والمراجحين
إذا كانت الرسوم الإيجابية تقلص القيمة الإجمالية، والرسوم الصفرية تعطي القيمة كلها لباحث خارجي، فإن المخرج الوحيد هو إزالة هذا الانقسام تماماً. الحل المقترح في الورقة هو دمج مزود السيولة والمراجح في كيان واحد، بحيث لا تغادر القيمة المجمع في المقام الأول.
كيف تمكن خطافات AMM المراجحة الداخلية
أصبح هذا الدمج ممكناً تقنياً مع خطافات AMM، وهي كود يسمح للمجمع بالتفاعل مع تغييرات حالته الخاصة في نفس المعاملة التي تتم فيها صفقة المستخدم. باستخدام خطافات AMM، يمكن للمجمع تنفيذ مراجحة داخلية ذرية في اللحظة التي تخلق فيها صفقة تداول بالتجزئة اختلالاً. نظراً لأن التصحيح يحدث داخل نفس المعاملة، فلا توجد نافذة زمنية لباحث خارجي للتدخل، ولا مزاد لرسوم الأولوية، ولا تسرب لقيمة MEV إلى مُنشئ الكتل. هذا هو تنفيذ المراجحة الذرية عملياً: يصبح المجمع فعلياً المراجح الأسرع والأكثر كفاءة لنفسه.
ما الذي يتغير بالنسبة للمتداولين العاديين؟
المهم هنا أن هذه المراجحة الداخلية الخالية من الرسوم تنطبق فقط على صفقة إعادة التوازن الخاصة بالمجمع، وليس على المستخدمين العاديين. يستمر متداولو التجزئة في دفع رسوم التداول العادية كما يفعلون دائماً، وهذه الرسوم هي ما يعوض مزودي السيولة عن مخاطر الاحتفاظ بالمخزون. المعاملة الخالية من الرسوم محجوزة بدقة لخطوة التصحيح الداخلي للمجمع.
هناك فائدة ثانوية تستحق الإشارة إليها لأي شخص يفكر في استراتيجيات مراجحة مزودي السيولة: استيعاب إعادة التوازن لا يضيف إيرادات الرسوم فحسب، بل يلغي أيضاً جزئياً انحراف السعر الذي خلقته الصفقة الأصلية. يعتمد مقدار ذلك على عمق المجمع المرجعي والرسوم المفروضة، ومع مجمع مرجعي عميق وبرسوم صفرية، يعود المجمع تقريباً بالضبط إلى حيث بدأ. المجمع المرجعي الأقل عمقاً، أو أي رسوم إيجابية، يترك جزءاً من هذا الانحراف قائماً.
لماذا يعيد هذا تشكيل النقاش حول تصميم AMM؟
الآثار العملية هنا تتجاوز بروتوكولاً واحداً. إذا كان المستوى الأمثل المشترك للرسوم الصفرية ينطبق حقاً عبر صيغ AMM، كما يشير اختبار الهياكل الستة، فإن أي مجمع يتمسك برسوم إيجابية تقليدية على المراجحة، يترك بحكم التعريف قيمة اختلال يمكن لمشاركي DeFi التقاطها على الطاولة. هذه إشارة تنافسية مهمة لمصممي البروتوكولات الذين يزنون ما إذا كانوا سيتبنون المراجحة الداخلية القائمة على الخطافات أم سيلتزمون بالنموذج التقليدي للباحثين الخارجيين المتنافسين على MEV.
كما أنه يعيد صياغة معنى “الكفاءة” في تحديد الرسوم لمجمع السيولة. إن تحسين إيرادات الرسوم فقط، كما تفعل معظم مجمعات AMM اليوم، يتحول إلى هدف مختلف، وذو سقف أدنى، مقارنة بتحسين القيمة الإجمالية الملتقطة. الفرق مهم بشكل خاص للمجمعات والبروتوكولات الأكبر حيث تترجم حتى النسب المئوية الصغيرة من المكاسب في قيمة الاختلال الملتقطة إلى إيرادات حقيقية على نطاق واسع.
الأسئلة الشائعة
ما الذي يسبب فرص المراجحة في أسواق التمويل اللامركزي؟
تقريباً كل عملية تداول تحرك المجمع بعيداً عن سعر السوق، مما يخلق أوجه عدم كفاءة على المستوى الجزئي تفتح فرص المراجحة.
لماذا يؤدي فرض رسوم على المراجحة إلى تقليل قيمة الاختلال الإجمالية؟
الرسوم الإيجابية على المراجحة تقلل قيمة الاختلال لأن جزءاً من فرصة المراجحة يظل غير محقق حيث يتم تثبيط المراجح عن تنفيذها.
كيف يمكن لمجمع AMM زيادة إيرادات مزودي السيولة من المراجحة؟
من خلال فرض رسوم صفرية على المراجحة واستيعاب عملية المراجحة بشكل ذري، مما يدمج دوري مزود السيولة والمراجح في دور واحد.
ما هو دور خطافات AMM في تحسين المراجحة؟
خطافات AMM تمكن المجمع من تنفيذ مراجحة داخلية ذرية دون تسرب قيمة MEV، مما يلتقط قيمة المراجحة لمزودي السيولة بدلاً من خسارتها للباحثين الخارجيين.
