أصبحت الترميز واحدة من أكبر الوعود في عالم العملات الرقمية. الفكرة بسيطة: تحويل الأسهم أو السندات أو الصناديق إلى أصول رقمية تعمل على شبكات البلوكتشين على مدار الساعة.
كيف يمكن للترميز تغيير الأسواق المالية؟
يقول المؤيدون إن النتيجة قد تعيد تشكيل الأسواق المالية. التداول قد يصبح متاحاً 24 ساعة طوال أيام الأسبوع. التسوية قد تصبح فورية تقريباً بدلاً من أن تستغرق أياماً. المستثمرون قد يتمكنون من تحريك الضمانات عبر الأسواق بشكل أسرع، والشركات قد تخفض تكاليف المكاتب الخلفية المرتبطة بالأنظمة القديمة التي بنيت منذ عقود.
عندما يتم تداول الأوراق المالية المرمزة على مدار الساعة، فإن ذلك يمنح المستثمرين مرونة أكبر لإقراض أو رهن الأسهم كضمانات، ويوفر للمصدرين بيانات أفضل حول من يملك ويتداول أسهمهم. هذه الرؤية قد تجذب طلباً أقوى على الأسهم وتجعل جمع الأموال للشركات في الأسواق العامة أرخص.
التحدي الحقيقي: تحويل الأوراق المالية التقليدية
لكن تحويل الأوراق المالية التقليدية إلى أصول قائمة على البلوكتشين أثبت أنه أصعب بكثير من مجرد إنشاء رموز رقمية تعكس الأسهم. هذا الفرق أصبح مهماً بشكل متزايد في وول ستريت.
الأسبوع الماضي، أضافت شركة Bullish (BLSH)، مالكة CoinDesk، طبقة جديدة إلى هذا الاتجاه عندما أعلنت عن صفقة بقيمة 4.2 مليار دولار لشراء وكيل التحويل Equiniti. تستهدف عملية الاستحواذ أحد الأجزاء الأقل ظهوراً ولكن الأكثر أهمية في البنية التحتية المالية: تسجيل سجلات المساهمين.
وكلاء التحويل يحتفظون بسجلات الملكية الرسمية للشركات العامة. يتتبعون من يملك الأسهم، ويعالجون إصدارات الأسهم، ويتعاملون مع مدفوعات الأرباح، ويديرون إجراءات الشركات مثل تقسيم الأسهم.
الفرق بين الرموز الحقيقية والرموز الوهمية
قال توم فارلي، الرئيس التنفيذي لشركة Bullish، خلال مكالمة أرباح الشركة يوم الخميس، إن الكثير من سوق الأسهم المرمزة اليوم يتكون أساساً من “أغلفة” أو سندات إذنية بدلاً من أوراق مالية أصلية قائمة على البلوكتشين.
في العديد من النماذج الحالية، الأسهم المرمزة هي منتجات تركيبية تعكس الأسهم التقليدية المحتفظ بها في مكان آخر. يحصل المستثمرون على تعرض لسعر السهم، لكن الرمز نفسه ليس بالضرورة هو السهم المعترف به قانونياً والمسجل في دفاتر الشركة.
قال فارلي إن امتلاك طبقة وكيل التحويل يمكن أن يسمح بإصدار الأسهم المرمزة مباشرة في سجلات المساهمين من البداية. هذا فرق هيكلي كبير، لأنه يسمح للمساهمين والمديرين التنفيذيين للشركات المتداولة علناً بمعرفة المزيد عن بعضهم البعض.
المصدرون يحصلون على نظرة ثاقبة حول عدد المرات التي يتم فيها تداول أسهمهم فعلياً، ومن قد يتداولها، وعدد المستثمرين الذين يحتفظون بها على المدى الطويل، قال فارلي في المكالمة.
ماذا يعني الترميز للمستثمرين؟
من وجهة نظر المستثمر، توفر الأسهم المرمزة فرصاً أكبر للتداول خلال عطلات نهاية الأسبوع أو الساعات التي تكون فيها الأسواق الأمريكية التقليدية مغلقة، قال فارلي، مشيراً إلى المستثمرين في آسيا الذين قد يرغبون في تداول الأوراق المالية الأمريكية كمثال.
المحاسبة على الأسهم المرمزة
لكن بالنسبة للشركات المالية الكبيرة الحالية، أصبحت شركات العملات الرقمية ومقدمو المؤشرات يتعاملون الآن مع أسئلة أساسية أخرى، مثل: ماذا يحدث عندما تبدأ الأسهم المرمزة بالاختلاط مباشرة مع أسواق الأسهم التقليدية؟
بالنسبة لشركة FTSE Russell، لم تعد المشكلة نظرية. قالت كريستين ميرزوا، رئيسة الأصول الرقمية في الشركة، إن الأسهم المرمزة تجبر بالفعل على إجراء محادثات حول كيفية حساب الأسواق للسيولة ورأس المال السوقي وإدراج المؤشرات.
“عندما ترى شركات مثل Galaxy تصدر أسهماً كانت رموزاً، كيف تحسبها في القيمة السوقية الكاملة؟” قالت ميرزوا في مقابلة مع CoinDesk. “هل تذهب تلك الأسهم إلى السوق المتداول بالكامل؟”
هذا السؤال يصل إلى قلب كيفية عمل مؤشرات الأسهم الحديثة.
المؤشرات مثل Russell 3000 ترتب الشركات جزئياً من خلال رأس المال السوقي المعدل حسب السوق المتداول، والذي يقيس قيمة الأسهم المتاحة للتداول العام. إذا بدأت الشركات في إصدار بعض الأسهم من خلال البورصات التقليدية بينما توجد أسهم أخرى كرموز قائمة على البلوكتشين، يحتاج مقدمو المؤشرات إلى تحديد ما إذا كان يجب تضمين تلك الأسهم المرمزة في الحسابات الرسمية.
الجواب ليس واضحاً. اليوم، لا يزال العديد من مديري الأصول التقليديين غير قادرين على حفظ الأوراق المالية المرمزة مباشرة. صناديق التقاعد وصناديق الاستثمار المشترك والمستثمرون المؤسسيون الكبار يعتمدون غالباً على أمناء حفظ معتمدين وبنية تحتية سوقية منظمة لم تصمم للأصول القائمة على البلوكتشين.
قالت ميرزوا إن بعض اللجان الاستشارية لشركة FTSE Russell تنظر حالياً إلى الأسهم المرمزة بحذر لهذا السبب. “إذا كانت تلك الأسهم ليست شيئاً يمكن لمدير أصول كبير حفظه اليوم، فإنهم لا يريدون منا اعتبارها في الحسابات”، قالت.
قد لا يدوم هذا الموقف طويلاً. قام كبار أمناء الحفظ والبنوك بتسريع مشاريع البلوكتشين على مدى العامين الماضيين مع تحول الترميز من تجربة العملات الرقمية إلى سباق بنية تحتية أوسع.
“أعتقد أننا سننتقل إلى نقطة حيث كل أمين حفظ سيحفظ الرموز”، قالت ميرزوا.
سباق الترميز يتسارع
تكثفت المحادثة بعد سلسلة من الإعلانات الأخيرة عن الترميز من كل من شركات العملات الرقمية والشركات المالية التقليدية.
شركات BlackRock وFranklin Templeton وApollo جميعها وسعت منتجات الصناديق المرمزة. Robinhood (HOOD) وKraken استكشفتا الأسهم المرمزة. المشاريع المدعومة من Coinbase تواصل دفع العملات المستقرة وتسوية البلوكتشين بشكل أعمق في أسواق رأس المال.
وصف مارك ويندلاند، الرئيس التنفيذي لشركة Digital Asset Holdings المالكة لشبكة Canton، الفجوة بأنها الفرق بين “الإصدار الأصلي الحقيقي” والمشابهات المرمزة.
“الأمن هو أمن”، قال ويندلاند في مقابلة مع CoinDesk، مشيراً إلى التصريحات الأخيرة من منظمي الأوراق المالية الأمريكيين بأن الأوراق المالية المرمزة يجب أن تعامل بشكل مشابه للأوراق المالية التقليدية بموجب قواعد رأس المال.
الفرق مهم لأن تسوية البلوكتشين تغير كيفية انتقال الملكية عبر الأسواق.
اليوم، لا تزال معظم تداولات الأسهم تعتمد على طبقات من الوسطاء وأنظمة التسوية المتأخرة. حتى بعد اكتمال الصفقة، يمكن أن يستغرق نقل الأوراق المالية والضمانات بين الأطراف يوماً أو يومين. الأوراق المالية المرمزة يمكن أن تضغط الكثير من تلك العملية إلى وقت شبه حقيقي.
أسرع بكثير
قال ويندلاند إن الفرصة الأكبر قد لا تكون حتى التداول على مدار الساعة. بدلاً من ذلك، أشار إلى حركة الضمانات وكفاءة رأس المال.
في التمويل التقليدي، تقوم شركات التداول الكبيرة بنقل الضمانات باستمرار بين الوسطاء وغرف المقاصة والأطراف المقابلة. التأخيرات في التسوية تربط رأس المال الذي لا يمكن إعادة استخدامه في مكان آخر.
“إذا كانت الضمانات تتحرك عادة على أساس T+1 أو T+2 والآن تتحرك بشكل أكثر فورية، فإن إنتاجية حركة الضمانات هذه أسرع بكثير”، قال ويندلاند.
هذا يعني أن الشركات يمكنها نظرياً نشر نفس رأس المال بكفاءة أكبر عبر الأسواق.
تخيل شركة تداول تضع أوراقاً مالية للخزانة كضمان في الصباح. في ظل الأنظمة الحالية، يمكن أن يستغرق استرداد الضمانات الزائدة أياماً. على شبكات البلوكتشين، يمكن لتلك الأصول نظرياً العودة في غضون ساعات أو دقائق.
يعتقد المؤيدون أن هذه المكاسب في الكفاءة يمكن أن توفر للشركات في النهاية مليارات الدولارات عبر أسواق الأسهم والريبو والمشتقات.
اكتشاف السعر
مع ذلك، يخلق الترميز مشاكل جديدة تماماً في هيكل السوق. إحدى القضايا تتعلق بالتسعير.
أسواق الأسهم التقليدية تغلق بين عشية وضحاها وفي عطلات نهاية الأسبوع. الأصول المرمزة لا تتوقف بالضرورة عن التداول. أثارت ميرزوا مثالاً افتراضياً يتعلق بأسهم Apple المتداولة في أسواق البلوكتشين خلال عطلة نهاية الأسبوع. إذا تم تداول أسهم Apple المرمزة بسعر يوم السبت ولكن Nasdaq تفتتح بانخفاض حاد صباح الاثنين، يجب على الشركات أن تقرر أين حدث اكتشاف السعر الحقيقي.
“لا ينبغي حقاً أن ترى ذلك القدر من الخصم”، قالت. “لكنه سيكون من المثير للاهتمام أن نرى من أين يأتي اكتشاف السعر.”
تصبح المشكلة أكثر تعقيداً إذا كانت هناك إصدارات رمزية متعددة لنفس السهم موجودة في وقت واحد.
بعض الرموز قد تتضمن حقوق أرباح. البعض الآخر قد لا يتضمنها. إصدار واحد قد يتم تسويته من خلال أمين حفظ منظم بينما يتم تداول إصدار آخر بحرية على بنية تحتية لا مركزية. هذا يمكن أن يخلق بشكل فعال فئات أسهم متعددة قائمة على البلوكتشين مرتبطة بنفس الشركة. “التسعير والسيولة يمكن أن يكونا مختلفين”، قالت ميرزوا.
مقدمو المؤشرات قد يحتاجون في النهاية إلى منهجيات مشابهة لفئات الأسهم A أو B التقليدية، تجمع السيولة عبر إصدارات رمزية مختلفة لنفس الأمن.
التوقيت يخلق أيضاً صعوبات تشغيلية.
العديد من المعايير المالية تعتمد على بيانات سوقية متزامنة عبر العملات والأسهم والمشتقات. لكن الأسواق المرمزة التي تعمل بشكل مستمر قد لا تتماشى بدقة مع ساعات السوق التقليدية.
على سبيل المثال، أسواق التحوط من العملات الأجنبية لا تزال تغلق إلى حد كبير في عطلات نهاية الأسبوع. إذا تم تداول الأسهم المرمزة دون توقف بينما تتوقف تحوطات العملات، قد يحتاج مقدمو المؤشرات إلى نماذج استيفاء لحساب القيم المعيارية خلال تلك الفجوات.
حتى العملات المستقرة تقدم تحديات ذات صلة.
العديد من مصدري العملات المستقرة يدعمون احتياطياتهم بأذون الخزانة الأمريكية. ومع ذلك، فإن أسواق الخزانة لا تعمل بشكل مستمر. إذا طلب حاملو العملات المستقرة عمليات استرداد كبيرة خلال عطلات نهاية الأسبوع، يمكن أن يواجه المصدرون عدم تطابق في السيولة بين أسواق العملات الرقمية التي تعمل دائماً والمسارات المالية التقليدية.
هذه المخاوف هي جزء من السبب في أن البنوك تبني بشكل متزايد أنظمة بلوكتشين خاصة بدلاً من الاتصال مباشرة بشبكات التمويل اللامركزي المفتوحة.
قالت ميرزوا إن العديد من المؤسسات المالية الكبيرة تخلق بشكل فعال “حدائق مسورة” حيث يمكن للأصول المرمزة أن تتحرك داخل بيئات خاضعة للرقابة بشدة تحافظ على الامتثال والتحقق من الهوية ومعايير الأمان.
هذا النهج قد يحبط أجزاء من ثقافة العملات الرقمية المناهضة للمؤسسة، لكنه يعكس كيف يتبنى التمويل التقليدي البنية التحتية الجديدة. ترى البنوك مكاسب في الكفاءة من تسوية البلوكتشين مع الاستمرار في الرغبة في الرقابة وحماية التأمين والأطراف المقابلة المنظمة. في الوقت نفسه، تواصل الشركات الأصلية في العملات الرقمية دفع الابتكار بشكل أسرع مما توقعته العديد من المؤسسات التقليدية.
“لا أعتقد أن الأمر سيستغرق 10 سنوات”، قالت ميرزوا. “سنبدأ في رؤية المزيد من قابلية التشغيل البيني في العامين أو الثلاثة أعوام القادمة.”
الأسئلة الشائعة
س1: ما هو الفرق بين الأسهم المرمزة الحقيقية والرموز الوهمية؟
ج: الأسهم المرمزة الحقيقية هي أوراق مالية أصلية قائمة على البلوكتشين يتم إصدارها مباشرة في سجلات المساهمين، مما يعني أن الرمز الرقمي هو السهم القانوني نفسه. أما الرموز الوهمية فهي منتجات تركيبية تعكس سعر السهم التقليدي لكنها ليست السهم القانوني المسجل في دفاتر الشركة، وهي مجرد “أغلفة” أو سندات إذنية.
س2: كيف يمكن للترميز أن يحسن كفاءة الأسواق المالية؟
ج: الترميز يمكن أن يجعل التسوية شبه فورية بدلاً من أيام، ويسمح بحركة الضمانات بشكل أسرع وأكثر كفاءة، ويوفر تداولاً على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. هذا يعني أن الشركات يمكنها استخدام نفس رأس المال بكفاءة أعلى عبر الأسواق، مما قد يوفر مليارات الدولارات في تكاليف التشغيل ويزيد من مرونة المستثمرين.
س3: لماذا تتعامل المؤسسات المالية الكبيرة بحذر مع الأسهم المرمزة؟
ج: لأن العديد من مديري الأصول التقليديين مثل صناديق التقاعد وصناديق الاستثمار المشترك لا يمتلكون حالياً البنية التحتية أو أمناء الحفظ المعتمدين لحفظ الأصول القائمة على البلوكتشين. كما أن الأسواق المرمزة التي تعمل باستمرار تخلق تحديات في اكتشاف السعر والتسعير والتوقيت، خاصة عندما تختلف عن ساعات السوق التقليدية. لهذا السبب، تبني البنوك “حدائق مسورة” خاصة بها للتحكم في البيئة والامتثال.
