محرك التداول البحري الذي يدير 90% من معاملات الكريبتو بقيمة تريليونات الدولارات يصل إلى أمريكا – و”سي إم إي” تقاضي لسحقه

بدأت منصة Coinbase في تقديم عقود آجلة دائمة على غرار العقود العالمية في بورصة المشتقات المالية الخاضعة لتنظيم هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) الأمريكية، بدءاً بعقود صغيرة من البيتكوين والإيثريوم التي تتبع الأسعار الفورية وتحمل رافعة مالية مدمجة وتُتداول على مدار الساعة.

هذا المنتج المالي هو المسؤول عن معظم عمليات الرافعة المالية في عالم العملات الرقمية، وقد دخل الآن السوق الأمريكية. إلى جانب توفير طريقة جديدة للمراهنة على البيتكوين، فإنه يجلب معه الآلية الكاملة التي كانت تحدد أسعار العملات الرقمية في الخارج لسنوات.

السوق الأمريكية تستورد الآن مدفوعات التمويل والرافعة المالية المستمرة والتصفية التلقائية عبر عدة بورصات، كل منها مصمم بمواصفات مختلفة.

تشكل العقود الآجلة الدائمة الغالبية العظمى من نشاط مشتقات العملات الرقمية. وتضع Coinbase الرقم عند أكثر من 90% من حجم المشتقات في بعض المقاييس، بينما تمثل المشتقات نفسها حوالي 80% من إجمالي تداول العملات الرقمية.

لسنوات، كان كل هذا النشاط يحدث بالكامل تقريباً في بورصات خارج الرقابة الأمريكية، وكان المتداولون الأمريكيون الذين يرغبون في الدخول يستخدمون شبكات VPN للوصول إلى المنصات الخارجية. انكسر الحاجز في 29 مايو، عندما وافقت هيئة CFTC على عقد BTCPERP من KalshiEX كعقد آجل يشير إلى السعر الفوري للبيتكوين، وأصدرت بيان سياسة يدعو البورصات الأخرى إلى جلب عقود مماثلة عبر نفس الباب.

وفي 12 يونيو، منحت هيئة CFTC أسواق العقود المحددة طريقاً مشروطاً لإزالة تواريخ انتهاء الصلاحية من العقود الآجلة الدائمة الحالية وتحويلها إلى عقود حقيقية بدون انتهاء.

الإطار الذي جعل كل هذا ممكناً يتم الآن الطعن فيه أمام محكمة فيدرالية. ستشكل نتيجة تلك المعركة القانونية مدى انتشار العقود الآجلة الدائمة في السوق الأمريكية.

في 18 يونيو، رفعت بورصة CME دعوى قضائية ضد هيئة CFTC ورئيسها مايكل سيليغ في مقاطعة كولومبيا، مطالبة القاضي بإلغاء أمر Kalshi وبيان السياسة المرافق له. وتقول الدعوى إن الرئيس تجاوز تعريف الكونغرس للمبادلة وتجاوز الإطار التنظيمي الذي بناه الكونغرس لهذا النوع من المشتقات.

موقف CME هو أن العقود الدائمة تستوفي التعريف القانوني للمبادلة بموجب قانون تبادل السلع، مما سيدفعها إلى نظام أثقل من تسجيل الوسطاء وقواعد رأس المال وإعداد التقارير، وسيعيد ترخيص المعايير إلى الشركات القائمة مثل CME. كان سيليغ، المفوض الوحيد المعين في الوكالة، قد وافق على طلب Kalshi في يوم واحد.

هيئة CFTC لا تأخذ هذا التحدي باستخفاف. قال متحدث باسمها إن CME اختارت خوض حرب قانونية ضد الوكالة وأجندة الإدارة المؤيدة للابتكار، واتهم الشركات القائمة بخوفها من المنافسة في ملعب متكافئ، وتعهد برفع الدعوى، التي وصفها بأنها تافهة، ورفضها.

المخاطر التجارية لهذه المعركة القانونية عالية جداً بالفعل. تقول دعوى CME إن Kalshi قد صدقت ذاتياً على أكثر من اثني عشر عقداً دائماً إضافياً للعملات الرقمية بموجب الأمر، وأن التداول فيها تجاوز بالفعل مليار دولار. تحركت الوكالة أيضاً للدفاع عن أراضيها على جبهات أخرى، مقاضاة ولاية كنتاكي في أواخر يونيو حول أي سلطة تحكم أسواق العقود. لم يصدر أي حكم بعد، والقضية لا تزال في بدايتها، لذا فإن كل بورصة تبني الآن منتجاً دائماً أمريكياً تفعل ذلك على أساس قانوني قد تعيد المحكمة ترتيبه.

كيف تبدو العقود الآجلة الدائمة الآن في الولايات المتحدة؟

العقد الآجل التقليدي ينتهي في تاريخ محدد، والمتداول الذي يريد الاحتفاظ بمركز بعد هذا التاريخ يجب أن يغلق المركز أو يجدد العقد. العقد الآجل الدائم مصمم ليعمل إلى أجل غير مسمى. لأنه لا يحتوي على تسوية تقترب لتجذب سعره نحو السعر الفوري، فإنه يستخدم مدفوعات تمويل متكررة بين المتداولين الذين لديهم مراكز شراء والذين لديهم مراكز بيع.

عندما يتم تداول العقد الدائم فوق السعر الفوري، يكون التمويل عادةً مدفوعاً من أصحاب مراكز الشراء إلى أصحاب مراكز البيع، مما يجعل الاحتفاظ بمركز شراء مكلفاً أقل جاذبية ويشجع على البيع. عندما يتم تداوله تحت السعر الفوري، ينعكس الدفع، ويدفع أصحاب مراكز البيع عادةً لأصحاب مراكز الشراء.

هيكلان مختلفان يحملان الآن نفس التسمية في الولايات المتحدة. عقد BTCPERP من Kalshi هو عقد دائم حقيقي بدون انتهاء. عقود Coinbase منظمة كعقود آجلة طويلة الأجل مع انتهاء صلاحية لمدة خمس سنوات ومعدل تمويل كل ساعة يتم تسويته مرتين يومياً. هذا قريب بما يكفي لعكس سلوك سعر العقد الدائم مع البقاء ضمن قواعد العقود الآجلة الحالية.

مسار التحويل الذي وضعته هيئة CFTC في يونيو هو الآلية التي تسمح لهذه البدائل طويلة الأجل بإسقاط تاريخ انتهاء الصلاحية في النهاية وتصبح العقد الحقيقي، وهو سبب تغطية مصطلح “العقود الآجلة الدائمة” الآن لمنتجين أمريكيين مختلفين قانونياً.

لماذا هذا الأمر مهم لعالم العملات الرقمية؟

عملات الكريبتو تعمل باستمرار، دون إغلاق أسبوعي أو دورة انتهاء صلاحية شهرية، وهذه هي البيئة التي صُممت العقود الدائمة من أجلها. العقد ذو الرافعة المالية الذي لا ينتهي يسمح للمتداول بالاحتفاظ بالمركز أو تعديله في أي ساعة دون اختيار شهر العقد، وهو يجمع المضاربة والتحوط وإدارة المخزون وصفقات الأساس في أداة واحدة.

البورصات تحب هذا الشكل لأن العقد الواحد يجمع السيولة التي كانت ستقسمها تواريخ انتهاء صلاحية متعددة. هذا التركيز يعمق السيولة، لكنه يعطي أيضاً تأثيراً كبيراً لمعدل تمويل واحد ومحرك تصفية واحد، لذا فإن اختلال التوازن الحاد في المراكز ينتقل عبر السوق بشكل أسرع مما لو كان عبر سلسلة من العقود المحددة التاريخ.

انحرفت الولايات المتحدة كثيراً عن النموذج الخارجي الذي تنسخه. البلاد تبني عدة أسواق دائمة في وقت واحد: Kalshi تدرج عقوداً دائمة حقيقية وقد توسعت بالفعل إلى ما هو أبعد من البيتكوين لتشمل إيثريوم وXRP وقائمة متزايدة من العملات. Coinbase تدير عقوداً آجلة دائمة في بورصتها المحلية، وبشكل منفصل، فتحت قناة منظمة في 29 مايو للعملاء الأمريكيين للوصول إلى سيولة العقود الدائمة والخيارات العالمية من خلال شركتها التابعة Deribit، أكبر منصة للخيارات في عالم العملات الرقمية، والتي احتفظت بأكثر من 31 مليار دولار من الفائدة المفتوحة لخيارات البيتكوين في أواخر مايو.

بورصة CME نقلت عقودها الآجلة والخيارات للعملات الرقمية المحددة التاريخ إلى التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع في نفس اليوم، مما سد الفجوة الأسبوعية التي فصلتها عن الأسواق الفورية، وذلك على مجمع سجل 3 تريليون دولار من الحجم الاسمي للعملات الرقمية العام الماضي وحوالي 407,200 عقد من متوسط الحجم اليومي هذا العام.

هيكل العقد والرافعة المالية والمقاصة والضمانات وأسعار المرجع لهذه المسارات مختلفة تماماً، مما يعني أن الوصول المنظم يمكن أن يتسع في نفس اللحظة التي تنتشر فيها السيولة والهامش والفائدة المفتوحة عبر أماكن أكثر لا يمكنها مشاركة الضمانات بكفاءة.

التمويل والتصفية والصراع على تحديد السعر

عادةً ما يُوصف التمويل كرسوم، لكن من الأسهل فهمه عندما تنظر إليه كقراءة حية لمكان تركيز الرافعة المالية وقوة مستمرة تسحب العقد نحو السعر الفوري.

عندما يدفع الطلب على مراكز الشراء ذات الرافعة المالية العقد الدائم فوق السعر الفوري، يمكن للمضارب بيع العقد الدائم وشراء البيتكوين الفوري أو صناديق الاستثمار المتداولة أو العقود الآجلة المحددة التاريخ لالتقاط هذا التمويل، والتحوط نفسه يدفع تدفق أوامر السوق الفوري وإنشاءات صناديق الاستثمار المتداولة وأساس CME معه.

شغل هذه الصفقة على نطاق واسع، وسترى كيف يمكن لتحديد مراكز العقود الدائمة أن يشكل السوق الفوري الذي من المفترض أن يتبعه العقد. العقد الدائم السائل في الولايات المتحدة سينتج أيضاً منحنى تمويل محلي خاص به، وهو مقياس منظم للطلب ذي الرافعة المالية ليجلس بجانب الأسعار الخارجية التي راقبها المتداولون لسنوات. إذا استقر هذا المنحنى الأمريكي عند فجوة مستمرة مع التمويل الخارجي، فسيكشف عن اختلافات حقيقية في قاعدة العملاء وحدود الرافعة المالية ومدى حرية حركة رأس المال بين النظامين، وسيعطي السوق الأمريكية فهماً أفضل لما إذا كان الطلب اتجاهياً أو مغطى.

الرافعة المالية تسمح لمبلغ صغير من الضمانات بالتحكم في مركز أكبر بكثير، والمقابل هو أن انخفاضاً متواضعاً يمكن أن يستنفد الهامش خلفها بسرعة. بمجرد أن ينخفض الحساب عن مستوى الصيانة، تغلق البورصة مراكزه تلقائياً. المركز الشرائي المصفى يصبح أمر بيع في السوق، والمركز البيعي المصفى يصبح أمر شراء في السوق، وهذه الأوامر القسرية يمكن أن تدفع السعر إلى مستويات تصفية المتداولين الآخرين، مما يؤدي إلى الموجة التالية.

التداول المستمر والرافعة المالية العالية والسيولة المجزأة تجعل هذا التسلسل مرئياً بشكل خاص في الأصول الرقمية. جلب هذه الآلية إلى الداخل يمكن أن يجعل اكتشاف السعر في الولايات المتحدة أكثر استمرارية، ويمكن أيضاً أن يجعل الأسعار الأمريكية أكثر انعكاسية، حيث يتحرك البيتكوين لأنه يتم إغلاق مراكز تحت ضغط الهامش، وهو دفع ميكانيكي له علاقة ضئيلة بتغير وجهة نظر أي شخص حول القيمة.

المكان المنظم يساعد في مجموعة محددة من المخاطر: أموال العملاء المنفصلة، ومواصفات العقود المفصح عنها، والمراقبة على السوق، وإجراءات التصفية القائمة على القواعد، واللجوء القانوني الأمريكي. لا يساعد في التقلبات أو تكاليف التمويل أو الرافعة المالية أو احتمال أن محرك التصفية لا يستطيع إغلاق مركز كبير دون تحريك السوق ضد الحساب الذي يغلقه. العقد الدائم يمكن أن يكون منظماً بالكامل ومع ذلك يقوم بتصفية المتداول تلقائياً.

مستقبل العقود الدائمة في السوق الأمريكية

البورصة التي ستفوز في النهاية قد تكون تلك التي تسمح للمتداولين باستخدام الضمانات بأكبر قدر من الكفاءة عبر الأسواق الفورية وصناديق الاستثمار المتداولة والعقود الآجلة والخيارات والعقود الدائمة. اليوم، رأس المال غالباً ما يكون منفصلاً عبر حسابات التداول الفوري وتجار العمولات الآجلة وغرف المقاصة وحسابات الوساطة والبورصات الخارجية، وكل فصل يحمل تكلفة تمويل، لأن المركز المودع في مجموعة واحدة لا يمكنه دعم تحوط في مجموعة أخرى.

المتداول الذي يمتلك صندوق استثمار متداول للبيتكوين قد لا يكون قادراً على استخدامه مباشرة ضد مركز بيع دائم، ومركز العقود الآجلة لـ CME يمكن أن يكون في مجموعة هامش مختلفة عن العقد الدائم المحلي.

الموجة التالية من المنافسة في سوق المشتقات تريد حل هذه المشكلة. Coinbase Derivatives وغرفة المقاصة Nodal Clear، جزء من مجموعة EEX التابعة لبورصة دويتشه بورصة، تعملان نحو قبول USDC من Circle كضمان للعقود الآجلة الأمريكية، مع Coinbase Custody Trust التي تحتفظ بالعملة المستقرة والخطة معلقة بموافقة هيئة CFTC. إذا تمت الموافقة، سيكون هذا أول استخدام منظم لعملة مستقرة كهامش في نظام العقود الآجلة الأمريكية، وسيسمح للمتداولين بإيداع نقد أصلي للعملات الرقمية ضد المراكز المنظمة دون التحويل إلى عملة ورقية أولاً.

كفاءة رأس المال من هذا القبيل تحدد مدى رخص إغلاق الفجوات السعرية بين كل هذه المنصات، وهو رافعة تنافسية أكبر من إدراج أصل آخر.

الاختبار الحقيقي لن يكون كم عدد العقود التي تدرجها كل بورصة، لأن جميعها يمكنها إدراج أي عدد تريده فوراً تقريباً. سنرى الاختبار الحقيقي خلال الموجة القادمة من تقلبات البيتكوين، عندما سترى السوق الأمريكية ما إذا كانت العقود الدائمة المحلية تمتص الحركة أو تقودها أو تضخمها. سنرى أيضاً العقود الدائمة تُختبر في المحكمة، حيث لا يزال على القاضي أن يقرر ما إذا كان العقد وراء هذا البناء بأكمله هو مستقبلي فعلاً أم مبادلة. ذلك الحكم يمكن أن يثبت السوق المحلية التي أمضت الصناعة معظم هذا العام في تجميعها، أو يعيدها من خلال الباب الأثقل الذي يقول CME إن الكونغرس بناه.

الأسئلة الشائعة

• س: ما هي العقود الآجلة الدائمة في عالم العملات الرقمية ولماذا هي مهمة؟
  ج: العقود الآجلة الدائمة هي عقود تداول تسمح للمتداولين بالمراهنة على سعر عملة رقمية مثل البيتكوين دون تاريخ انتهاء صلاحية محدد. إنها تستخدم مدفوعات تمويل منتظمة للحفاظ على سعر العقد قريباً من السعر الفوري. تشكل هذه العقود أكثر من 90% من نشاط مشتقات العملات الرقمية، مما يجعلها الأداة الرئيسية للرافعة المالية والمضاربة في السوق.
• س: كيف تختلف العقود الدائمة الأمريكية عن تلك الموجودة في الخارج؟
  ج: العقود الدائمة الأمريكية تخضع لرقابة هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC)، مما يعني ضمانات أفضل لحماية أموال العملاء وشفافية أكبر. بعض البورصات الأمريكية مثل Coinbase تستخدم عقوداً طويلة الأجل (5 سنوات) تحاكي سلوك العقود الدائمة، بينما تقدم Kalshi عقوداً دائمة حقيقية بدون انتهاء. الاختلاف الرئيسي هو الإطار القانوني والتنظيمي الأكثر صرامة في أمريكا.
• س: ما المعركة القانونية الحالية حول العقود الدائمة وما تأثيرها المحتمل؟
  ج: رفعت بورصة CME دعوى قضائية ضد هيئة CFTC، بحجة أن العقود الدائمة يجب أن تصنف كمبادلات مالية وليس عقوداً آجلة، مما يعني تنظيم أكثر تشدداً. إذا فازت CME، فقد يصبح إطلاق العقود الدائمة في أمريكا أكثر صعوبة وتكلفة. إذا فازت CFTC، فسيفتح الباب أمام المزيد من البورصات لتقديم هذه المنتجات، مما يزيد المنافسة والابتكار في السوق الأمريكية.