قسم “القانون والسجل” هو جزء إخباري يركز على الأخبار القانونية في عالم العملات الرقمية، ويقدمه لكم مكتب كيلمان للقانون – وهو مكتب محاماة متخصص في تجارة الأصول الرقمية.
تطبيق اختبار هاوي
بعد مقدمتنا التي نُشرت الأسبوع الماضي، يمثل مقال اليوم الجزء الأول من سلسلتنا متعددة المقالات التي تجيب على سؤال: هل العملة الرقمية هي أوراق مالية؟
لا يحتوي قانون الأوراق المالية الأمريكي على تشريع مخصص للأصول الرقمية. بدلاً من ذلك، تواصل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) والمحاكم تطبيق عقيدة عقد الاستثمار المستمدة من قضية المحكمة العليا “SEC ضد شركة دبليو. جيه. هاوي” عام 1946، والتي كانت تتعلق ببساتين البرتقال وليس بالسجلات الموزعة (البلوك تشين). رغم قدم هذا الاختبار، يظل هاوي الأداة التحليلية الأساسية لتحديد ما إذا كان بيع أو إصدار أو توزيع العملة الرقمية يخضع لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية في الولايات المتحدة.
من المهم ملاحظة أن تعريف هاوي لعقد الاستثمار هو مجرد واحد من عشرات الأصول التي تُعد أوراقًا مالية تخضع لرقابة هيئة الأوراق المالية والبورصات. وقد أوضحت الهيئة أن الأوراق المالية المُرمززة – سواء كانت سندات أو أسهم أو مقايضات قائمة على الأوراق المالية – تظل أوراقًا مالية، وأن مجرد وضع الأصل على البلوك تشين لا “يغير طبيعة الأصل الأساسي”.
ولكن بسبب أهمية هذا الاختبار في التحليل القانوني، يركز هذا الجزء على العناصر الأربعة لاختبار هاوي، وكيف تقوم هيئة الأوراق المالية والمحاكم بتكييف هذه العناصر مع أنظمة العملات الرقمية، ولماذا أصبح التمييز بين العملة الرقمية نفسها وعقد الاستثمار أحد أهم التطورات في القضاء المتعلق بالعملات المشفرة.
العناصر الأربعة لاختبار هاوي
في أغسطس 2019، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات إطار عمل يوضح كيفية تحليلها للأصول الرقمية تحت اختبار هاوي لعقود الاستثمار. لإثبات وجود عقد استثمار، يجب توفر أربعة عناصر:
- (1) استثمار المال: وفقًا للمحاكم وهيئة الأوراق المالية، يشمل استثمار المال العملات التقليدية (الفيات) أو العملات الرقمية الأخرى أو أي شيء آخر ذي قيمة. ونظرًا لأن الوقت والعمل يُعتبران ذوي قيمة، غالبًا ما يكون هذا الشرط سهل التحقيق.
- (2) المشروع المشترك: فيما يتعلق بالمشروع المشترك، تتبنى المحاكم نظريات متعددة. تركز “المشتركة الأفقية” على تجميع الأموال، وما إذا كانت أرباح وخسائر كل مستثمر مرتبطة ببعضها، بينما ترتبط “المشتركة الرأسية” ارتباطًا وثيقًا بجهود المُروِّج، وتركز على نمو الشبكة، وعلم اقتصاديات العملة (التوكينومكس)، والتطوير المُدار من قبل الخزينة. في حين أن هيئة الأوراق المالية ذكرت في دليلها عام 2019 أنها تجد هذا الشرط متحققًا عادةً، تشير السوابق القضائية الفعلية إلى عكس ذلك. في الواقع، غالبًا ما يمثل هذا الشرط عائقًا للمعاملات الثانوية، خاصة تحت مفهوم المشتركة الأفقية. على سبيل المثال، في قضية هيئة الأوراق المالية ضد ريبل، وجدت المحكمة مشروعًا مشتركًا فقط فيما يتعلق بالمبيعات المؤسسية الأصلية، وليس المشترين في السوق الثانوية.
- (3) توقع الأرباح: بالنسبة لتوقع الأرباح بشكل معقول، يركز هذا الشرط على ما إذا كان المشتري العادي – وليس المستخدم الفني أو المتداول المضارب أو أي مستخدم محدد – قد اقتنع بشكل معقول بأن قيمة العملة الرقمية يمكن أن ترتفع. المهم أن هذا التحليل موضوعي. حتى إذا كان بعض المشترين ينوون استخدام العملة لأغراض وظيفية، فإن البحث يركز على ما قد تقود إليه تصرفات المُصدر ليعتقده شخص عاقل. إذا سلطت المواد الترويجية، مثل الكتاب الأبيض أو عروض الشرائح أو حملات وسائل التواصل الاجتماعي، الضوء على إمكانات السعر أو آليات الحرق (حرق العملات) أو الإدراجات المستقبلية في البورصات أو ندرة العملة، فإن المحاكم وهيئة الأوراق المالية تعتبر هذا دليلاً على وجود دافع للربح. وبالمثل، غالبًا ما يتم الاستشهاد بالوعود بالشراكات أو معالم خارطة الطريق أو عمليات الدمج التي من شأنها زيادة قيمة العملة في إجراءات الإنفاذ القانوني.
- (4) جهود الآخرين: هذا هو شرط “الجهود الإدارية” – وهو حيث تُربح أو تُخسر قضايا العملات الرقمية. هنا، تسأل المحاكم ما إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الريادية أو الفنية أو الإدارية لفريق أساسي لكي تنجح العملة الرقمية بالطريقة التي تم الترويج لها. تقيم المحاكم ما إذا كان المُصدر قد أدلى بتصريحات تفيد بأن الفريق سيبني أو يدمج أو يقدم ميزات أساسية لنجاح العملة في أي وقت في المستقبل. إذا كانت الشبكة تتطلب برمجة مستقبلية كبيرة أو إصدار ميزات أو ترقيات أو عمليات دمج قبل الوصول إلى وظيفتها المقصودة، فإن المحاكم تعتبر المشترين معتمدين على الفريق. تعتبر المحاولات لبناء النظام البيئي، مثل الشراكات والإدراجات في البورصات واستراتيجيات جذب المستخدمين وترتيبات صناعة السوق، جميعها جهودًا ريادية تخلق القيمة. علاوة على ذلك، فإن الاحتفاظ بالسلطة على أموال الخزينة أو تغييرات المعروض من العملات أو مجموعات المدققين (الفلديتورز) أو معاملات الحوكمة أو آليات الترقية تخضع للتدقيق الشديد. من المهم ملاحظة أن هذا الشرط لا يتطلب مركزية كاملة أو دائمة. يرتبط الاستفسار بلحظة إتمام الصفقة: إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الإدارية أو الفنية للمُصدر في ذلك الوقت، فإن الشرط يتحقق عادةً.
المهم أن النظم البيئية يمكنها – وغالبًا ما تفعل – التطور. قد تبدأ الشبكة في حالة مركزية ثم لا مركزية لدرجة أن المشترين لم يعودوا يعتمدون على فريق أساسي. ومع ذلك، لم تحدد المحاكم عتبة واضحة لما يشكل لا مركزية كافية. ونتيجة لذلك، حتى المشاريع التي تبدو لا مركزية بشكل هادف قد لا تزال تواجه التدقيق إذا اعتمد المشترون الأوائل بشكل معقول على جهود إدارية يمكن تحديدها خلال المراحل التكوينية للشبكة.
كيف تكيف المحاكم اختبار هاوي مع معاملات العملات الرقمية
نظرًا لأن العملات الرقمية لا تتناسب بدقة مع النمط الأصلي لقضية هاوي، فإن المحاكم تقيم الواقع الاقتصادي لكل معاملة بدلاً من الآليات الفنية للبلوك تشين. وقد أكدت المحاكم مرارًا وتكرارًا أن التركيز ينصب على جوهر المعاملة، وليس شكلها. وهذا يعني أن مجرد تسمية عملة رقمية بأنها “عملة وظيفية” أو تضمين ميزات مثل التخزين (الستيكينغ) أو الحوكمة أو الوظائف على السلسلة لا يحميها تلقائيًا من أن تكون جزءًا من عقد استثماري. تتجاوز المحاكم التسميات إلى الحوافز والتوقعات الواقعية المحيطة بالمعاملة.
تؤكد المحكمة العليا أن اختبار هاوي يقيم المخطط بأكمله – البيع، خطة التوزيع، التسويق، اقتصاديات العملة، فترات الحجز (القفل)، وتصرفات المُصدر. قد يكون كود العملة محايدًا، لكن سياق بيعها ليس كذلك.
عندما تؤكد المواد الترويجية على ارتفاع قيمة العملة أو سيولة التداول أو الإدراج في البورصات أو إمكانات النمو، غالبًا ما تجد المحاكم أن المشترين لديهم توقع معقول للربح. غالبًا ما تصبح التصريحات في الكتب البيضاء ومنشوات وسائل التواصل الاجتماعي وعروض المستثمرين والمقابلات العامة دليلاً رئيسيًا.
غالبًا ما تستوفي العملات الرقمية التي تُباع قبل أن تكون الشبكة قابلة للاستخدام أو قبل وجود وظائف ذات معنى اختبار هاوي، لأن المشترين يعتمدون بالضرورة على أعمال التطوير المستقبلية للمُصدر. هذا هو المكان الذي تكون فيه اتفاقيات المستقبليات البسيطة للعملات (SAFTs) قبل الإطلاق والعروض الأولية للعملات (ICOs) المبكرة والنظم البيئية التجريبية (“بيتا”) الأكثر عرضة للخطر.
ومع ذلك، فإن وجود شبكة وظيفية ليس نهاية التحليل – تميل الجهود الريادية المستمرة إلى دعم الشرط الرابع لاختبار هاوي أيضًا. وبالتالي، تفحص المحاكم أيضًا الإجراءات المستمرة للمُصدر وفريق التأسيس، بما في ذلك تطوير البروتوكول والحوافز وشراكات النظام البيئي وإدارة الخزينة أو الادعاءات العامة حول النمو المستقبلي.
وبالمثل، عندما تحتفظ جهة التأسيس بسلطة تقديرية بشأن الترقيات أو إدارة الخزينة أو تكوين المدققين أو جداول الإصدار أو الحوكمة، تجد المحاكم عمومًا أن المشترين يعتمدون على تلك الجهود الإدارية.
العملة الرقمية مقابل عقد الاستثمار
أهم تطور قانوني في السنوات القليلة الماضية هو اعتراف محاكم متعددة، ومؤخرًا هيئة الأوراق المالية والبورصات نفسها، بأن العملة الرقمية في حد ذاتها ليست ورقة مالية. بدلاً من ذلك، قد ينشأ عقد الاستثمار من الطريقة التي يتم بها عرض العملة الرقمية أو بيعها.
في قضية هيئة الأوراق المالية ضد ريبل لابز، قضت المحكمة بأن العملة الرقمية (XRP) نفسها ليست ورقة مالية. ميزت المحكمة بين المبيعات المباشرة للمؤسسات، والتي شكلت عقود استثمار، والمبيعات في السوق الثانوية، والتي لم تستوفِ اختبار هاوي لأن المشترين لم يكن لديهم أي أساس معقول لتوقع الأرباح من الجهود الإدارية لشركة ريبل.
ويبدو أن هيئة الأوراق المالية قد بدأت تقبل هذا الرأي أيضًا. في أحدث خطاب للمفوض أتكينز، شبه مفوض الهيئة العملات الرقمية بالأرض في قضية هاوي، التي تستضيف الآن ملاعب الجولف والمنتجعات الفندقية بدلاً من بساتين البرتقال، لإظهار أن الأصل الأساسي نفسه ليس بالضرورة هو الورقة المالية.
إذا لم تكن العملة الرقمية نفسها ورقة مالية، ولكن طرق توزيع معينة تُعد كذلك، فيمكن عندئذ معاملة المعاملات الثانوية بشكل مختلف عن المبيعات الأولية. وهذا يعني أن البورصات قد لا تقدم أوراقًا مالية عندما يكون النظام البيئي للمُصدر لا مركزيًا أو عندما لم يعد المُصدر هو مصدر القيمة.
الخلاصة
يظل اختبار هاوي العمود الفقري لتحليل العملات الرقمية في الولايات المتحدة. لقد قامت المحاكم بتكييفه مع الأصول الرقمية من خلال فحص السياق والحوافز وسلوك المُصدر – وليس التسميات أو الميزات الفنية. يعد فهم هذا الإطار ضروريًا للتنقل في إصدار العملات وإدراجها في البورصات والمعاملات الثانوية وإدارة المخاطر مع استمرار تطور البيئة التنظيمية.
الأسئلة الشائعة
- ما هو اختبار هاوي؟
هو اختبار قانوني أمريكي قديم يستخدمه المنظمون والمحاكم لتحديد ما إذا كانت صفقة ما (مثل بيع عملة رقمية) تُعتبر عقد استثمار وبالتالي تخضع لقوانين الأوراق المالية. يعتمد على أربعة عناصر رئيسية. - هل العملة الرقمية في حد ذاتها ورقة مالية؟
وفقًا لتطورات قضائية حديثة، لا. العملة الرقمية كأصل تقني ليست ورقة مالية بشكل تلقائي. ولكن طريقة عرضها أو بيعها (السياق) قد يحولها إلى جزء من “عقد استثمار” يعتبر ورقة مالية. - ما أهمية التمييز بين العملة وعقد الاستثمار؟
هذا التمييز بالغ الأهمية. فهو يعني أن المعاملات في السوق الثانوية (مثل شراء عملة من بورصة) قد لا تخضع لنفس القواعد الصارمة للمبيعات المباشرة من المُصدر، خاصة إذا كان المشروع لا مركزيًا ولم يعد يعتمد على جهود فريق مؤسس مركزي.
