قانون وليدجر هو قسم إخباري يركز على أخبار التشريعات المتعلقة بالعملات الرقمية، ويقدمه لكم كيلمان للقانون – وهي شركة محاماة متخصصة في تجارة الأصول الرقمية.
هل العملة الرقمية أوراق مالية؟ الجزء الثاني: الرموز ذات المنفعة
منذ السنوات الأولى لصناعة الأصول الرقمية، استُخدم مصطلح “الرموز ذات المنفعة” كاختصار لـ “ليست أوراق مالية”. كانت الفكرة بديهية: إذا كان الرمز المميز يوفر إمكانية الوصول إلى برنامج أو خدمات أو حقوق حوكمة أو وظائف الشبكة، فإن توقع المشترين المعقول هو الاستهلاك وليس المضاربة، وبالتالي يجب أن يقع خارج نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية.
ومع ذلك، رفضت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية باستمرار فكرة أن المنفعة وحدها تحمي عملية التوزيع من تطبيق اختبار هوي، حيث رفعت دعاوى قضائية ضد الرموز ذات المنفعة مثل LBRY و UNI. بدلاً من ذلك، تطبق هيئة الأوراق المالية والبورصات والمحاكم على حد سواء تحليلاً شاملاً يركز على الحقائق يتجاوز الغرض التقني للرمز المميز.
النتيجة هي توتر مستمر بين الرواية التسويقية للمنفعة والواقع القانوني والاقتصادي لكيفية بيع هذه الرموز. يبحث هذا الجزء في سبب عدم كون “الرمز ذي المنفعة” ملاذاً آمناً، وكيف تزن المحاكم الوظائف فعلياً في الممارسة العملية، والعوامل التي تحدد في أغلب الأحيان ما إذا كان بيع الرمز المميز “القائم على الاستخدام” لا يزال مؤهلاً ليكون عقد استثمار.
المنفعة ليست عاملاً حاسماً
سوء الفهم الأساسي هو أن الرمز المميز ذا القيمة الوظيفية – مثل الوصول إلى بروتوكول، أو المشاركة في الحوكمة، أو حقوق التخزين، أو المدفوعات داخل تطبيق، أو حالات استخدام أخرى – يقع خارج نظام الأوراق المالية. وقد أوضحت المحاكم مراراً وتكراراً أن هذا غير صحيح.
بموجب اختبار هوي، فإن وجود المنفعة هو حقيقة ذات صلة، لكنها لا تلغي الواقع الاقتصادي الأوسع للمعاملة. يمكن أن يكون الرمز المميز مكوناً من شبكة عاملة ولا يزال يتم بيعه بطريقة تنشئ عقد أوراق مالية.
هذا لأن التركيز القانوني ليس على الرمز المميز ككائن رقمي، بل على ظروف توزيعه. إذا كانت طريقة البيع تنقل رسالة مفادها أن المشترين يحصلون على شيء مع توقع الربح – خاصة الربح المرتبط بجهود المُصدر – تجد المحاكم أن اختبار هوي قد تحقق بغض النظر عن المنفعة.
التوقيت ووظائف الشبكة عند الإطلاق
أحد أكثر العوامل تأثيراً في قضايا الرموز ذات المنفعة هو وقت بيع الرمز مقارنة بتطور الشبكة. إذا تم عرض الرموز المميزة قبل أن يكون البروتوكول قيد التشغيل، أو قبل أن تكون الميزات الرئيسية عاملة، أو قبل أن يتمكن المستخدمون من التفاعل بشكل هادف مع النظام البيئي، فعادة ما تفسر المحاكم عملية البيع على أنها تتطلب من المشترين الاعتماد على العمل المستقبلي للمُصدر. هذا العمل المستقبلي هو بالضبط ما يشير إليه تحليل هوي على أنه الجهود الريادية أو الإدارية للآخرين.
سيطرة المُصدر والجهود الإدارية
في صلب نقاش الرموز ذات المنفعة يوجد سؤال حول من يقود القيمة فعلياً. تفحص المحاكم بشكل روتيني ما إذا كان النمو المستقبلي للنظام البيئي يعتمد على جهود إدارية أو ريادية يمكن تحديدها من قبل المُصدر أو الفريق المؤسس أو كيان تطوير مركزي.
إذا اعتمد المشترون بشكل معقول على هؤلاء الأفراد أو الكيانات لتقديم ترقيات أو تكاملات أو معالم خارطة طريق أو شراكات أو آليات استقرار، فإن المعاملة تفي عادة بشرط “جهود الآخرين” في اختبار هوي – بغض النظر عن التصميم الوظيفي للرمز المميز.
ومع ذلك، تضيف رموز الحوكمة طبقة من التعقيد إلى هذا التحليل. فرضيتها الأساسية هي أن حاملي الرموز يشاركون في توجيه المشروع، مما يخلق حجة ظاهرية مفادها أن المشترين يعتمدون على جهودهم الخاصة – الحوكمة الجماعية – وليس على فريق مركزي.
ومع ذلك، رفضت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية التعامل مع هذه الحجة على أنها حاسمة. بدلاً من ذلك، يطبقون نفس اختبار الواقع الاقتصادي الشامل للمحكمة: ما مدى أهمية الحوكمة؟ هل يتحكم حاملو الرموز فعلياً في التطوير أو قرارات الخزينة أو المعايير الأساسية، أم أن الحوكمة محدودة أو شكلية أو خاضعة لسيطرة المُصدر الفعلية؟
وحتى عندما تكون الحوكمة جوهرية، لا تزال المحاكم تسأل عما إذا كان يتم تسويق الرمز المميز برسائل تركز على الربح أو ما إذا كان المشترون يتوقعون مع ذلك نمو القيمة المرتبط باستمرار مشاركة فريق أساسي.
باختصار، يمكن أن تكون ميزات الحوكمة عاملاً ذا صلالة في اللامركزية، لكنها ليست ملاذاً آمناً ويجب وزنها جنباً إلى جنب مع جميع الظروف الأخرى.
الخلاصة العملية
يجعل القانون الحديث نقطة واحدة واضحة لا لبس فيها: المنفعة ليست ملاذاً آمناً. قد يكون الرمز المميز مصمماً بعناية، ومستخدمًا على نطاق واسع، وأساسياً لشبكة عاملة – ولا يزال يتم بيعه بطريقة تشكل عقد استثمار.
ما يهم المحاكم هو السياق الاقتصادي الكامل: كيفية بيع الرمز المميز، وما يتم وعده، وكيف يتصرف المُصدر، وما إذا كان المشترون يعتمدون على جهود الآخرين لتوليد القيمة.
ستظل المنفعة دائماً ذات صلة. قد تكون حتى عاملاً مقنعاً في سياقات معينة، خاصة عندما يكون الغرض الأساسي من الرمز المميز استهلاكياً بحق ويكون النظام البيئي لامركزياً بالفعل. لكن حتى عام 2025، لم تعامل أي محكمة المنفعة على أنها حاسمة. تستمر الأسطورة في التسويق الصناعي، لكن الواقع القانوني لم يتغير: المنفعة لا تلغي تحليل الأوراق المالية.
الأسئلة الشائعة
- س: هل يعني وجود منفعة للعملة الرقمية أنها ليست ورقة مالية؟
ج: لا، ليس بالضرورة. حتى لو كانت العملة لها استخدام حقيقي، فإن طريقة بيعها وتسويقها هي التي تحدد إذا ما كانت تخضع لقوانين الأوراق المالية. - س: ما هو أهم عامل في تحديد إذا ما كانت العملة الرقمية ورقة مالية؟
ج: العامل الأهم هو ما إذا كان المشترون يعتمدون على جهود الآخرين (مثل فريق التطوير) لتحقيق أرباح، وليس مجرد وجود منفعة أو استخدام للعملة. - س: هل تحمي الحوكمة اللامركزية العملة من اعتبارها ورقة مالية؟
ج: يمكن أن تكون الحوكمة عاملاً مساعداً، لكنها ليست ضمانة. تفحص المحاكم إذا كانت الحوكمة حقيقية وفعالة أم شكلية، وما إذا كان التسويق يركز على توقع الربح.
