“`html
هل تقوم شركة MARA بالتعدين أم الاحتفاظ بالبيتكوين أم العمل كبنك؟ مع إقراض 15% من خزينتها من البيتكوين، بدأت MARA Holdings تبدو وكأنها بنك ظل.
MARA تستثمر 15% من خزينتها من البيتكوين في الإقراض
ظهرت هذه المقالة لأول مرة على موقع Bitcoinminingstock.io، المركز الشامل لكل ما يتعلق بأسهم تعدين البيتكوين والأدوات التعليمية ورؤى الصناعة. نُشرت في 18 يوليو 2025، بقلم الكاتبة Cindy Feng.
مر وقت طويل منذ آخر مرة غطيت فيها استراتيجية خزينة البيتكوين لشركة MARA Holdings (المدرجة في ناسداك تحت رمز MARA). نعم، لا تزال تحتفظ بلقب أكبر معدل هاش بين شركات تعدين البيتكوين العامة. نعم، لديها أيضًا أكبر كمية من البيتكوين في ميزانيتها العمومية. لكن بصراحة، لم يكن هناك ما يكفي من الإثارة لتحليل أعمق في الأرباع الأخيرة.
يتساءل العديد من المستثمرين عن سبب تأخر سعر سهم MARA خلف البيتكوين، وهو الأصل الذي من المفترض أن يمثله. هذه الشكوك ليست بلا أساس – فعدم الكفاءة التشغيلية للشركة، وتقلب أرباحها، وأحيانًا غموض تواصل الإدارة، خفّضت من حماس المستثمرين.
حتى هذا الأسبوع، عندما أثار بيان صحفي للشركة اهتمامي:
“MARA تقود استثمارًا بقيمة 20 مليون دولار في Two Prime لتعزيز استراتيجيات عائد البيتكوين للمؤسسات وتوسيع SMA إلى 2000 بيتكوين.”
في نفس الوقت تقريبًا، ادعى مستخدم على منصة X أن MARA تتحول إلى بنك ظل يعمل بالبيتكوين. هذه الفكرة علقت في ذهني. إذا كانت صحيحة، فإن هذا يغير نظرتنا لـ MARA بالكامل: لم تعد مجرد شركة تعدين لديها خزينة ضخمة، بل أصبحت محركًا ماليًا يولد عائدًا – مثل بنك رقمي بالكامل. قررت البحث أكثر.
استراتيجية إقراض البيتكوين: من التجريبية إلى القابلة للتوسع
سمعت لأول مرة عن أنشطة إقراض البيتكوين لـ MARA في أواخر عام 2024. خلال تلك المقابلة، قلل المسؤولون من نطاق هذه الأنشطة – ووصفوها بأنها محدودة وحذرة. كان ذلك منطقيًا. مخاطر الطرف المقابل في هذا المجال حقيقية، ولا تزال ذكرى انهيار مقرضي العملات المشفرة مثل Celsius تطارد ذاكرة المستثمرين. لكن في عام 2025، أصبحت MARA أكثر وضوحًا بشأن إقراض البيتكوين.
دعونا نلخص ما تغير – بناءً على ملفات MARA لدى هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC):
- إجمالي 7,377 بيتكوين تم إقراضها للأطراف المقابلة حتى 31 ديسمبر 2024 و31 مارس 2025.
- تمثل هذه النسبة حوالي 15.52% من إجمالي ممتلكات MARA من البيتكوين.
الأكثر إثارة هو العائد. حققت MARA ما يقارب 16.71 مليون دولار كفائدة في عام 2024. وفي الربع الأول من 2025، ولدت الشركة 11.99 مليون دولار، مما يشير إلى عائد سنوي يقدر بـ 7.88%*، وهو رقم تنافسي مقارنة بعائدات الائتمان الخاص التقليدي أو الإقراض المهيكل.
*هذا تقدير، حيث قد يشمل دخل الفائدة المبلغ عنه أيضًا أرباحًا من أنشطة مقومة بالعملات التقليدية.
هل صفة “بنك الظل” عادلة؟
لنعد إلى نظرية مستخدم X:
“بنك ظل”، مصطلح ذكي. في النهاية، MARA ليست مؤسسة بنكية وتظل خارج نطاق اللوائح المصرفية التقليدية. ومع ذلك، فإن أعمال الإقراض لديها تعمل بالفعل بروح بنك الظل. فهي تقرض رأس المال (البيتكوين)، وتولد عائدًا متكررًا (مدفوعًا بالبيتكوين)، وتحتفط بالأصل الأساسي كأصل طويل الأجل مرتفع القيمة.
ما يميز MARA هنا هو أن الفائدة تُدفع بالبيتكوين – مما يعني أنها تزيد من ممتلكاتها بشكل سلبي مع الاحتفاظ بالتعرض لسعر البيتكوين. إنها آلية مضاعفة يصعب على معظم الشركات العامة تكرارها.
الأفضل من ذلك، أن MARA تواصل تعدين بيتكوين جديدة يوميًا (أكثر من 20 بيتكوين يوميًا)، مما يعني أن قاعدة توليد العائد لديها يتم تجديدها باستمرار.
ومع ذلك، فإن MARA ليست بنك ظل بالكامل، حيث يتم إقراض حوالي 15.5% فقط من ممتلكاتها. حتى لو توسعت هذه النسبة إلى 100% (وهو أمر غير مرجح)، فإن القيمة الدفترية ليست ضخمة، إلا إذا ارتفع سعر البيتكوين بشكل كبير بمرور الوقت.
أيضًا، تظل مخاطر الطرف المقابل قائمة، ولم تكشف MARA بالضبط عن هوية المقترضين أو الترتيبات الضمانية المطبقة. لكن مع أدوات مثل هيكل SMA وتصريحات الإدارة التي تشير إلى اختيار حذر للأطراف المقابلة، يبدو أن هناك نهجًا واعيًا بالمخاطر.
نظرة تقييم الخزينة: قد تحصل على أعمال التعدين “مجانًا”
اعتبارًا من 30 يونيو 2025، أبلغت MARA عن امتلاك 49,940 بيتكوين في ميزانيتها العمومية. بسعر بيتكوين يقارب 120,370 دولارًا (16 يوليو 2025)، فإن هذه الخزينة تبلغ قيمتها حوالي 6.01 مليار دولار.
كانت القيمة السوقية لـ MARA في نفس اليوم 7.02 مليار دولار.
الآن لنحسب القيمة المؤسسية (EV):
- EV = القيمة السوقية + إجمالي الديون – النقد وما يعادله – القيمة العادلة للبيتكوين
- (EV = 7.02 مليار دولار + 2.71 مليار دولار – 0.19 مليار دولار – 6.01 مليار دولار = 3.52 مليار دولار)
هذا يعني أن أعمال MARA بالكامل – البنية التحتية لمعدل الهاش، المنشآت، الذراع المالي، كل شيء – تُقّيم بـ 3.52 مليار دولار فقط.
هذا التناقض يفتح فكرة مثيرة:
أصبحت خزينة البيتكوين لـ MARA كبيرة جدًا مقارنة بقيمتها السوقية، لدرجة أن كل شيء آخر – بنيتها التحتية، عمليات التعدين، منصة الإقراض، والإمكانات المستقبلية – يتم تخفيض قيمتها بشكل كبير.
بمعنى آخر، قد يحصل المستثمرون على التعرض للبيتكوين ويحصلون على أعمال التعدين بخصم كبير*.
*مع زيادة ممتلكات البيتكوين وارتفاع سعرها، قد تصبح القيمة المؤسسية لـ MARA هامشية.
خلاصة الأفكار
تعرضت MARA Holdings لانتقادات طويلة لكونها “شركة تعدين غير فعالة” رغم أنها الأكبر في النطاق. مع النمو السريع لعملية إقراض البيتكوين لديها، فإنها ترسم مسارًا جديدًا.
مع نشر حوالي 15% من خزينتها من البيتكوين حاليًا لتوليد عائد متكرر، ودفع دخل الفائدة عينيًا، بدأت الشركة في بناء ما يبدو أنه أساس عمل ائتماني يعتمد على البيتكوين.
هل هي بنك ظل؟ ليس وفقًا للمعايير التنظيمية. لكن من الناحية المفاهيمية، نعم – إنها تتصرف بالفعل كواحدة.
هناك مخاطر معينة، خاصة فيما يتعلق بالتعرض للطرف المقابل وتقلب البيتكوين. بالنسبة للمستثمرين الذين يفهمون التداعيات، فإن هذا يمثل فرصة مثيرة. بالأسعار الحالية، تشتري في الأساس بيتكوين MARA وتحصل على أعمال التعدين والإقراض بخصم كبير.
هذا التحول يعيد صياغة كيفية تقييمنا لـ MARA. لم تعد مجرد رهان مضاربي على التعدين. إنها تتحول إلى منصة مالية للبيتكوين تولد العائد، وقد لا يكون السوق قد قام بتسعير ذلك بالكامل بعد.
الأسئلة الشائعة
ما هي نسبة البيتكوين التي تقرضها MARA؟
تقوم MARA بإقراض حوالي 15.5% من خزينتها من البيتكوين حاليًا، أي ما يعادل 7,377 بيتكوين.
ما هو العائد الذي تحققه MARA من إقراض البيتكوين؟
حققت MARA عائدًا سنويًا يقدر بـ 7.88% في الربع الأول من 2025، وهو رقم تنافسي مقارنة بالاستثمارات التقليدية.
هل يمكن اعتبار MARA بنكًا؟
من الناحية التنظيمية، لا. لكن من الناحية المفاهيمية، نعم – فهي تتصرف مثل بنك ظل من خلال توليد عائد من إقراض البيتكوين مع الاحتفاظ بالأصل الأساسي.
“`
