هذا مقطع من نشرة 0xResearch. لقراءة النشرة كاملة، يمكنك الاشتراك.
كيف يجب تقييم سلاسل الكتل (Blockchains)؟
في التاريخ القصير للعملات الرقمية، كانت هناك محاولات عديدة للإجابة على هذا السؤال بشكل نهائي.
إحدى الطرق المبكرة استندت إلى النظرية الاقتصادية النقدية، باستخدام معادلة MV = PQ. لكن هذه الفكرة فقدت شعبيتها مع ظهور المئات من سلاسل الكتل التي لديها عملتها الخاصة.
ثم جاء نموذج “المخزون إلى التدفق” (Stock-to-Flow) الذي تبناه مؤيدو البيتكوين، والذي يفترض أن الندرة (المقاسة بنسبة المعروض الحالي إلى الإصدار السنوي) هي المحرك الرئيسي للقيمة. لكن هذا النموذج فقد مصداقيته بسبب تقلبات البيتكوين وفشله المتكرر بعد عام 2021.
عندما انتشرت منصات العقود الذكية في 2020، لجأ بعض المستثمرين إلى نسبة “إجمالي القيمة المقفلة” (TVL) إلى القيمة السوقية، كمقياس مشابه لنسبة السعر إلى القيمة الدفترية في التمويل التقليدي. لكن TVL كان من السهل التلاعب به، ولم يوفر أساسًا موثوقًا.
مع ظهور عوائد التخزين (Staking) في سلاسل إثبات الحصة (PoS)، ظهرت فكرة جديدة: يمكن تقييم رموز الطبقة الأولى (L1) كأصول مدرة للعائد باستخدام تحليل التدفق النقدي المخصوم (DCF). لكن هذا النموذج أيضًا فشل في تفسير التقييمات المرتفعة جدًا لرموز L1.
حاليًا، معظم نظريات التقييم هذه لم تعد مفضلة لدى المستثمرين المحترفين في مجال العملات الرقمية.
القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV)
اليوم، يتجه عدد متزايد من المستثمرين إلى استخدام القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV) لتفسير قيمة سلاسل الكتل.
ما هي REV؟
REV هي إجمالي الطلب الاقتصادي لإجراء المعاملات على سلسلة L1 معينة.
REV = رسوم المعاملات + قيمة الاستخلاص القصوى (MEV)
أو التعريف التقني من Blockworks Research:
“REV (القيمة الاقتصادية الحقيقية) هي مقياس موحد يتتبع القيمة المتراكمة لسلسلة الكتل الناتجة عن نشاط المستخدمين. تتكون REV من رسوم المعاملات داخل البروتوكول ونصائح خارج البروتوكول التي يدفعها المستخدمون لتنفيذ المعاملات، لذا فهي تقيس الطلب النقدي لإجراء المعاملات على السلسلة.”
من المهم ملاحظة أن REV لا تشمل “الإصدارات التضخمية” التي تدفعها سلاسل الكتل للمتحققين (Validators).
(هذا المقياس يسمى TEV أي “القيمة الاقتصادية الإجمالية”).
وبالتالي، ترفض REV فكرة معاملة سلاسل الكتل كشركات تقليدية ذات بيانات دخل تقليدية.
REV اليوم
يظهر الرسم البياني أدناه REV للسلاسل الرئيسية اليوم. هيمنت إيثريوم على REV في 2020-2021 (تذكر رسوم الغاز الباهظة؟)، لكن سولانا هي الأفضل اليوم.
الفكرة الأساسية من REV هي أن المستثمرين يمكنهم تطبيق نسبة سعر عليها، مما يتيح مقارنة تقييمات سلاسل الكتل بناءً على الأرباح المستقبلية.
عند تطبيق REV على التقييمات القصوى لرموز L1 الرئيسية، نجد أن REV يفسر جزئيًا تقييمات سلاسل مثل إيثريوم وسولانا، حيث تبلغ مضاعفات REV إلى القيمة القصوى حوالي 26، وهو رقم معقول مقارنة برسوم المستخدمين.
لكن السلاسل الجديدة مثل Aptos بمضاعف 6,368.8x، والتي يُحتمل أن يكون سببها المضاربة، لا تزال تتحدى التقييم الأساسي.
سألت دان سميث من Blockworks Research عن هذا، فقال:
“Aptos شركة ناشئة عمرها عامان ولديها سوق مستهدف مشابه لبقية السلاسل، لذا حتى إذا اعتقد المستثمرون أن لديها فرصة 1% للفوز، يبقى تقييمها مرتفعًا. هذا يشبه القول إن الشركات الناشئة قبل الإيرادات لا يمكن تقييمها. الأمر كله يتعلق بـ REV المستقبلية.”
انتقادات REV
REV ليست بمنأى عن الانتقادات.
يركز النقاد على جزء “MEV” في REV، ويتساءلون عن افتراض أن جميع سلاسل الكتل لديها نفس القدرة على استخلاص MEV.
كما يشير 0xngmi من DefiLlama، فإن سلاسل الكتل تختلف في بنيتها البروتوكولية وسياسات ترتيب المعاملات، مما يعني أن MEV لا يتم استخلاصه بنفس الطريقة.
على سبيل المثال، كانت Arbitrum ترتب المعاملات على أساس “من يأتي أولاً يُخدم أولاً” حتى قبل شهر، عندما تم تقديم آلية Timeboost لترتيب السوق. في ظل النظام القديم، كانت REV لـ Arbitrum أقل مما هي عليه الآن. من منظور REV، كانت Arbitrum “تترك المال على الطاولة”.
ثانيًا، تفشل REV في تفسير تقييم البيتكوين البالغ 2.1 تريليون دولار، كما يشير monetsupply من Block Analitica.
مضاعف السعر إلى REV للبيتكوين سيكون مرتفعًا بشكل صادق عند 10,096 (بناءً على REV السنوي للبيتكوين في الربع الأول من 2025 البالغ 208 مليون دولار)، وهو أعلى بكثير من مضاعف SOL أو ETH عند ~26.
لكن مات هوانغ من Paradigm يعتبر هذا استثناءً للبيتكوين، لأن البيتكوين لم تكن تهدف أبدًا إلى أن تكون منصة عقود ذكية، بل يُنظر إليها اليوم كأصل احتياطي للقيمة.
ما يعترض عليه النقاد ليس فائدة REV كمقياس، بل التركيز المفرط عليها كطريقة وحيدة لتقييم سلاسل الكتل.
الأسئلة الشائعة
ما هي القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV)؟
REV هي مقياس يقيس الطلب الاقتصادي لإجراء المعاملات على سلسلة الكتل، ويتضمن رسوم المعاملات وقيمة الاستخلاص القصوى (MEV).
هل يمكن استخدام REV لتقييم جميع سلاسل الكتل؟
إلى حد ما، لكنها تفشل في تفسير تقييمات بعض السلاسل مثل البيتكوين أو السلاسل الجديدة ذات المضاربة العالية.
ما هي الانتقادات الموجهة إلى REV؟
أبرز الانتقادات تتعلق بعدم قدرة جميع السلاسل على استخلاص MEV بنفس الكفاءة، وعدم تفسيرها لتقييمات بعض الأصول مثل البيتكوين.
